貨幣戰爭經典案例回顧：1994年墨西哥金融危機

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貨幣戰爭經典案例回顧：1994年墨西哥金融危機 (ZT)
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1994年12月至1995年3月，墨西哥發生了一場比索匯率狂跌、股票價格暴瀉的金融危機。這場金融危機震撼全球，危害極大，影響深遠。

墨西哥金融危機概述

1994 年12月19日深夜，墨西哥政府突然對外宣布，本國貨幣比索貶值15％。這一決定在市場上引起極大恐慌。外國投資者瘋狂拋售比索，搶購美元，比索匯率急劇 下跌。12月20日匯率從最初的3．47比索兌換l美元跌至3.925比索兌換l美元，狂跌13％。21日再跌15．3％。伴隨比索貶值，外國投資者大量 撤走資金，墨西哥外匯儲備在20日至21日兩天銳減近40億美元。墨西哥整個金融市場一片混亂。從20日至22日，短短的三天時間，墨西哥比索兌換美元的 匯價就暴跌了42．17％，這在現代金融史上是極其罕見的。

墨西哥吸收的外資，有70％左右是投機性的短期證券投資。資本外流對於墨西哥股市如同釜底抽薪，墨西哥股市應聲下跌。12月30日，墨西哥IPC指 數跌6.26％。1995年1月10日更是狂跌11％。到3月3 日，墨西哥股市IPC指數已跌至1500點，比1994年金融危機前最高點2881.17點已累計跌去了47.94％，股市下跌幅度超過了比索貶值的幅 度。

為了穩定墨西哥金融市場，墨西哥政府經過多方協商，推出了緊急經濟拯救計劃：盡快將經常項目赤字壓縮到可以正常支付的水平，迅速恢復正常的經濟活動 和就業，將通貨膨脹減少到盡可能小的程度，向國際金融機構申請緊急貸款援助等。為幫助墨西哥政府渡過難關，減少外國投資者的損失， 美國政府和國際貨幣基金組織等國際金融機構決定提供巨額貸款，支持墨西哥經濟拯救計劃，以穩定匯率、股市和投資者的信心。直到以美國為主的500億美元的 國際資本援助逐步到位，墨西哥的金融動蕩才於1995年上半年趨於平息。

金融危機爆發原因

（1）根源

顯而易見，墨西哥金融危機的“導火線”是比索貶值。而塞迪略政府之所以在上台后不久就訴諸貶值，在很大程度上是因為外匯儲備不斷減少，無法繼續支撐3.46比索兌1美元的匯率。那么，墨西哥為什么會面臨外匯儲備不足的困境呢？

利納斯上台后，政府將匯率作為反通貨膨脹的工具（即把比索釘住美元）。以匯率釘住為核心的反通貨膨脹計劃雖然在降低通貨膨脹率方面是較為成功的，但 是，由於本國貨幣貶值的幅度小於通貨膨脹率的上升幅度，幣值高估在所難免，從而會削弱本國產品的國際競爭力。據估計，如用購買力平價計算，比索的幣值高估 了20％。此外，這樣的反通貨膨脹計劃還產生了消費熱，擴大了對進口商品的需求。在進口急劇增加的同時，墨西哥的出口卻增長乏力。在1989—1994年 期間，出口增長了2.7倍，而進口增長了3.4倍。結果，1989年，墨西哥的經常項目逆差為41億美元，1994年已擴大到289億美元。從理論上說， 只要國際收支中資本項目能保持相應的盈余，那么經常項目即使出現較大的赤字，也并不說明國民經濟已面臨危機。問題的關鍵是，使資本項目保持盈余的外資不該 是投機性較強的短期外國資本。而墨西哥用來彌補經常項目赤字的資本項目盈余卻正是這種資本。80年代末，每年流入墨西哥的間接投資凈額為50億美元左右， 而至1993年，這種外資的凈流入量已近300億美元。據估計，在1990—1994年，間接投資在流入墨西哥的外資總額中的比重高達2/3。

為了穩定外國投資者的信心，政府除了表示堅持比索不貶值以外，還用一種與美元掛鉤的短期債券取代一種與比索掛鉤的短期債券。結果，外國投資者大量賣 出與比索掛鉤的短期債券，購買與美元掛鉤的短期債券。在金融危機爆發前夕，墨西哥政府發行的短期債券已高達300億美元，其中1995年上半年到期的就有 167.6億美元，而外匯儲備則只有數十億美元。事實表明，墨西哥政府用與美元掛鉤的短期債券來穩定外國投資者信心的做法是不明智的。這種債券固然在短時 間內達到了目的，使200多億美元的短期外資留在國內，但由此而來的風險更大，因為比索價值的下跌，不管其幅度大小，都會降低間接投資的利潤，從而加劇資 本外流，也使短期債券市場面臨更大的動蕩。因此，到1994年下半年，墨西哥政府已處於一種越來越被動的局面。一方面，無法擺脫對外國間接投資和短期國債 的依賴；另一方面，這兩種資金來源使墨西哥經濟愈益脆弱，政府的回旋余地不斷縮小，而金融投機者的影響力則持續增加。當政府宣布比索貶值后，金融投機者便 大量拋售短期國債。

所以說，外匯儲備的減少、比索的貶值是墨西哥金融危機的直接原因，而用投機性強、流動性大的短期外國資本彌補巨大的經常項目赤字，則是金融危機的深層次根源。

（2）社會經濟原因再分析

墨西哥金融危機深刻的社會經濟原因總結於以下三點：

①金融市場開放過急，對外資依賴程度過高。

墨西哥通過金融開放和鼓勵外資流入，1992-1994年每年流入的外資高達250億-350億美元。而外貿出口并未顯著增長，外貿進口占國內生產 總值的比重則從 1987年的9．4％增至1993年的31％，結果造成國際收支經常項目的赤字在230億美元的高水準徘徊，使得整個墨西哥經濟過分依賴外資。

②政局不穩打擊了投資者信心。

1994年下半年，墨西哥農民武裝暴動接連不斷，執政的革命制度黨總統候選人科洛西奧和總書記魯伊斯先后遇刺身亡，執政黨內部以及執政黨與反對黨之 間爭權斗爭十分激烈。政局不穩打擊了外國投資者的信心，進入墨西哥的外資開始減少，撤資日益增多。墨西哥不得不動用外匯儲備來填補巨額的外貿赤字，造成外 匯儲備從1994年10月底的170億美元降至12月21日的60億美元，不到兩個月降幅達65％。

③忽視了匯市和股市的聯動性，金融政策顧此失彼。

墨西哥政府宣布貨幣貶值的本意在於阻止資金外流，鼓勵出口，抑制進口，以改善本國的國際收支狀況。但在社會經濟不穩定的情況下，極易引發通貨膨脹， 也使投資於股市的外國資本因比索貶值蒙受損失，從而導致股市下躍。股市下跌反過來又加劇墨西哥貨幣貶值，致使這場危機愈演愈烈。

金融危機的影響

墨西哥金融危機對世界經濟也產生沖擊作用。由於阿根廷、巴西、智利等其他拉美國家經濟結構與墨西哥相似，都不同程度地存在債務沉重、貿易逆差、幣值 高估等經濟問題，墨西哥金融危機爆發首當其沖受影響的是這些國家。由於外國投資者害怕墨西哥金融危機擴展到全拉美國家，紛紛拋售這些國家的股票，引發拉美 股市猛跌。在墨貨幣危機發生的當天，拉美國家的股票指數同墨股票指數一起下滑。其中巴西股票指數下降11.8%，阿根廷下降5.0%，智利下降3.4%。 1995年1月10日股價指數與1月初相比，巴西聖保羅和里約熱內盧的證券交易所分別下跌9.8%和9.1%，阿根廷布宜諾斯艾利斯證券交易所下跌 15%，秘魯利馬證券交易所下跌8.42%，智利證券交易所下跌3.8%。同時拉美國家發行的各種債券價格也出現暴跌。在股市暴跌中，投資者從阿根廷抽走 資金16億美元，從巴西抽走資金12.26億美元，相當於外資在巴西投資總額的10%，整個拉美證券市場損失89億美元。

受墨西哥金融危機影響，1995年1月歐洲股市指數下跌1%，遠東指數下跌6.5%，世界股市指數下降1.7%。作為墨西哥鄰國的美國受到巨大沖擊，美國在墨的200億美元股票就損失了70億美元，加上比索貶值，損失近100億美元。

金融危機的教訓

作為“新興市場時代”出現后的第一次大危機，墨西哥金融危機給人們留下了深刻的教訓，除必須保持國家政局穩定外，下面兩條也是值得吸取的教訓。

首先，要正確把握實現金融自由化的速度。墨西哥的金融自由化進程至少在以下兩個方面加速了金融危機的形成和爆發：

（1）銀行私有化后，由於政府沒有及時建立起正規的信貸監督機構，銀行向私人非金融企業提供的信貸大量增加。1988年，這種銀行信貸相當於GDP的比重僅為10％，1994年已提高到40％以上。壞賬的比重也不斷上升。

（2）1989年取消資本管制后，包括投機性短期資本在內的外資大量涌入墨西哥，僅在1990—1993年就有910億美元，占同期流入拉美地區外 資總額的一半以上。這些外資在彌補經常項目赤字的同時，也提高了比索的幣值，因而在一定程度上削弱了墨西哥出口商品的競爭力，使經常項目赤字更難得到控 制。因此，在國際資本市場的咦魃胁煌晟啤???H資本的流動缺乏有效的管理和協調機制的情況下，發展中國家必須慎重對待金融自由化，適當控制金融自由化進 程的速度。

其次，必須慎重對待經常項目赤字。薩利納斯政府始終認為，只要墨西哥有能力吸引外國資本，經常項目赤字不論多大，都不會產生風險。它還認為，如果外 資流入量減少，國內投資就會隨之萎縮，進口也會減少，經常項目赤字就自然而然地下降。所以，薩利納斯政府對經常項目赤字持一種聽之任之、順其發展的態度。 然而，事實證明這是不正確的。因為：

第一，大量外資的流入有可能提高本國貨幣的幣值。

第二，只有在外資被用於生產性目的時，資本流入量的減少才能影響國內投資的規模，進而達到壓縮進口的目的，使經常項目狀況得到改善。

第三，在墨西哥，大量外資被用於進口消費品（包括奢侈性消費品）。消費的性質決定了這樣一個難以扭轉的趨勢：雖然用於進口消費品的外資減少了，但其他形式的資金會取而代之。因此，外資流入量的減少并非永遠能夠控制經常項目赤字。

第四，即使外資被用於生產性目的，其流入量的減少也會對所投資的工程帶來不容忽視的副作用。投資者或以更高的代價籌措其他形式的資金，或推遲工程的 完工日期。世界銀行首席經濟學家S·愛德華茲認為，經常項目赤字不應該長期超過占國內生產總值3％這一限度。而墨西哥在爆發金融危機之前，經常項目赤字已 達290億美元，相當於國內生產總值的8％。

金融危機對中國啟示

中國實行的是有管理的浮動匯率制度。中國政府有責任保持匯率穩定。中國的這種安排的可行性在於：首先，浮動匯率允許政府更靈活地控制匯率。其次，人民幣不是完全可兌換的貨幣，中國政府仍保持對資本帳戶強有力的控制。

通過1993年和1996年非銀行金融機構和商業銀行在這四種風險業務上的投資占其總資產的比例的比較，我們發現，非銀行金融機構在每一種風險業務 上的投資比例都超過了10%，1993年與1996年在這四種業務上的投資比例都達到總資產的一半以上；而商業銀行遵循保守性的原則，投資風險業務比較 謹慎，其在抵押品貸款和證券投資這兩種業務上均未作投資，即使在不動產貸款與消費者貸款上的投資比例也遠低於非銀行金融機構。很明顯，非銀行金融機構的風 險資產遠遠高於商業銀行的。因此，非銀行金融機構遭受風險的可能性極大。

另外，由於政府管制松弛和非金融機構難以進入公司借貸業務，使得非銀行金融機構風險承受力極低。當泰國中央銀行於1995年中期開始采取緊縮貨幣政 策 以抑制經濟過熱時，股票市場和不動產市場馬上大受打擊。從1996年6月到1997年7月，泰國證券交易指數跌幅超過60%。非銀行金融機構在不動產和消 費者貸款方面的壞帳急劇上升。它們所持有的證券大大貶值。另外，盡管非金融機構80%的貸款是完全抵押的，但這些抵押品在一個下降的經濟體中價值很低。這 些因素都使非金融機構在經濟出現困難時馬上陷入困境，從而引發整個金融部門的危機。如何加強對非銀行金融機構的監管也是中國亟待解決的問題。

有一點中國與墨西哥和泰國非常相像，即三國都存在一個潛在的危險：銀行系統中有大量的呆帳。如果一個突發事件使得人們預期國有銀行的資產流動性和償 債能力存在問題，銀行擠兌就有可能發生。銀行擠兌一旦發生，就會引發金融危機，通脹率上升，人民幣貶值，甚至銀行系統崩潰。從這一點來看，盡管這種情況發 生的可能性很小，但銀行系統脆弱的基本因素是存在的，潛在的威脅是現實的。

從中國的實踐來看資本市場的開放有一個順序,可能最先是政府借款為主，接著是大量的外國直接投資，然后是外國金融機構來華設立機構，逐步 提供各種金融服務，再是有限度地允許證券組合投資，最後是一個有較高監管水平的高效資本市場的全面形成。我們應清醒地認識到，開放的資本市場的建立是一個 循序漸進的過程。從各國經驗來看，逐步開放資本市場成功的可能性大。日本、台灣、韓國等的金融開放相對其經濟發展都是滯后的(盡管當時美國對它們的壓力很 大)，總的來說它們都是成功的。墨西哥、泰國和東南亞國家的金融開放盡管速度很快，但它們卻為此付出了沉重的代價。有人說泰國的金融開放是吃虧還是占了便 宜，目前還說不清，理由是沒有金融開放就沒有泰國前一段的高速發展。這種觀點有一定的道理，但我們不禁要問：有沒有這樣一條路，它可以使我們走向可持續性 發展的方向，而不發生這樣大的危機？我們對金融監管一定要加強。金融開放要漸進的一個重要理由是我們無法在一夜之間建立好金融監管體系。發展中國家對金融 業的管理水平有待提高。發展中國家的金融機構的操作水平、內部監控水平的提高需要時間。一下子就把發達國家的銀行、基金和其他金融機構放進來，政府不知如 何去監管，也沒有手段去監管， 國內的金融機構只學洋人其表(現代金融工具、衍生工具)，而不知洋人其里(內部監控系統、激勵制度)。金融開放與金融監管是一個相輔相成的過程。如果金融 監管滯后，就可能發生問題。

中國是一個大國，實行有彈性的匯率政策有利於相對獨立地實施本國的貨幣政策，從而不斷化解不平衡因素，防止問題的積累和不良預期所可能產生的劇烈振動。