孙立坚：不要夸大“减持美国国债”的意义

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近来,中国外汇储备的增速开始放缓,但是规模依然增大,二季度增长了811亿美元。最近引起全球关注的,除了欧债危机,还有中国在明显地推进“减持美国国债”的战略——继5月份较大幅度减持325亿美元的美国国债之后,6月份中国再度减持240亿美元的美国国债。
　　于是,海内外媒体对这一现象进行了大量报道,有些甚至到了“危言耸听”的地步。比如,美元主导的货币体系在开始“土崩瓦解”,中国政府的减持也是对此担忧的一种表现,等等。我个人认为,减持美国国债,是我国政府提高庞大的外汇储备使用效率的一种具体表现,而不是像某些人所谓 “货币战争”的表现。当然,减持美国国债也要注意掌握“度”和“机”。

　　中国经济的比较优势,在于和 “东亚模式”一样的“制造业立国”方面（具备人力、管理、勤奋劳动的价值观等优势）,而比较劣势也和“东亚模式”一样在于国内消费市场的疲软（金融体系脆弱性、社保制度缺陷等问题以及勤俭节约的价值观约束）,所以,保持相对稳定的汇率水平是符合中国国情的一种制度安排。
　　在中国加入WTO之前,我们可以通过资本管理来维护这一制度,不让投机资金利用中国金融的开放市场来上演一场和东南亚金融危机那样的“投机攻击”,最终破坏本国货币体系和金融体系的 “玩火游戏”。但是,在较为开放的市场环境下,保持固定汇率制度将是一个非常困难而又危险的事情,而渐渐让汇率富有弹性而又可控,就需要我们的外汇储备资产具有较高的流动性,一旦炒家大量抛售人民币及人民币资产,那么,中国方面就要逆势而行,用我们外汇的“流动性”优势和资金规模去购买人民币资产,抗衡国际投机势力的冲击。
　　可是,如果我们持有的是缺乏流动性的外汇资产,就像银行持有抵押产品来控制违约风险,而一旦房价大跌,所有抵押品都失去了变现能力那样,我们只好眼巴巴地看着人民币资产价值大幅缩水,社会财富被洗劫。所以,今天中国政府判断美国经济的复苏还需要较长时间,美国国债价格还处于一个相对“高位”的状态,而中国推动市场开放的时间表,由不得美国经济这样拖泥带水的僵持状况。于是,作为美国国债的最大持有人中国,在本国金融市场不断对外开放的环境下,可能未来面临的是外汇资产的 “流动性风险”（没有人愿意出个好价格来买中国国债）,而不是依靠美债来规避全球金融市场价格暴跌的市场风险。为此,选择这一时机分散投资（买日债、欧债等）,增强外汇资产的“流动性”以保持人民币币值相对的稳定,是一种明智的选择。
　　尽管如此,我们不能夸大这样“减持美国国债”的做法就万无一失,就可以放松全球对美国金融机构所采取的统一协调的监管力度。相反,我们更加不能掉以轻心,一旦欧美金融市场出现“二次探底”大波动,全球金融资产价格再次向雷曼兄弟事件爆发时那样暴跌,那么,这种系统风险会阻碍我们持有任何其他金融资产流动性功能的发挥,而且,那时即使出于保值而回到美国国债市场时,也会因为避险资金推高美债价格而让我们付出巨大的成本。另外,我们也要密切关注中国减持美债的同时,美联储却在大量购买美国国债,虽然这是出于美国自身利益的考虑,但是,它会造成我们存量美元资产的价值受到不可小视的负面影响。
　　总之,分散投资有利于规避非系统性风险（美元贬值和美国降息等）给我们带来的流动性问题,而无法抗拒系统性风险（欧美金融市场二次探底）所造成的麻烦,甚至因为我们的分散投资战略而给我们带来更大的麻烦。要改变这一格局,就意味着要改变美元主导的国际货币体系,从这个意义上讲,人民币国际化确实是一种非常理想地提升我们管理财富能力的战略。但是,要达到这一目标,不可能一蹴而就,而且欲速则不达。千万不要因为规避外汇储备的流动性风险,却打乱了我们按部就班的改革开放步骤,从而导致我们像日本那样,还没有来得及实现币国际化,已经让自己陷入了金融危机之中。
　　不管怎样说,我不同意中国减持美国国债是为了撼动美元霸权地位这一 “货币战争”的价值观。今天世界的经济复苏和经济发展更需要一个稳定的货币锚 （信用体系）来加以支撑,在没有当前可替代的国际货币体系的情况下,即使出于中国自己货币主导权和经济话语权的考量,也要注意韬光养晦。为此,先做强自己,不受欺负,才是我们当下的第一原则,而坐稳“太师椅”领军世界,则是我们的经济健康发展后自然形成的结果,千万不要把客观结果误解成这是经济发展的主观动力和努力的目标。（作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授）

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