Q309 太阳能企业ER综述 (2)

pqu

续前篇，在主板在发一遍。。。

简单说说FSLR的财报。

如果我们看FSLR的历史，会发现他们和WalMart有很深得渊源。实际上当初FSLR走出低迷也得益于Walton家族在财力上的支援。这里之所以提这件事情是因为一个公司的运营方式很大一定程度上取决于执行官的性格和做事风格。这也就是为什么Jobs的身体情况可以对Apple的股票价格带来地震效应的原因。熟悉Walton家族的人应该可以通过WalMart的运作略见端倪。WalMart是业内公认的cost control做得近乎于苛刻的公司且非常注重commitment。而事实上在FSLR身上多少也可以看到这些影子。

回到公司的财务状况。应该说公司第二季度相当亮丽的财报吊足了很多人的胃口，所以第三季度revenue大幅度miss让很多投资者颇感失望。我个人对FSLR的前景情况持中性态度。因为第三季度并没有宣传得那么糟糕，但同时很多长期的隐患不容忽视。

先来看资产平衡表流动资产部分。



总体而言，流动资产环比并没有太显著的变动。不过我们可以看到，cash position在大幅度下降。和上季度相比下降了一半多。去除库存，AR，以及收购OptiSolar后资产上面的变动，cash/cash equivalent /Marketable Securities环比下降11.22%。这其中正面的信息是market securities 所占比重大幅度提高，由年初的23.8%增加到了74%。我们知道上半年几乎所有的公司采取的都是最大程度上preserve cash的经营方式，且由于在上半年的金融危机中，公司和联邦债券的风险高于以往，所以现金所占的比例比较高。随着经济的逐步恢复，我们可以看到公司在preserve cash方面已经开始放松并多样化投资手中的现金。这一点在本季度很多公司的财报中都有明显体现。虽然经济基本面似乎没有好转，且失业率依然高居不下，不过我们依然可以在多方面看到市场信心的恢复。虽然这次经济的恢复可能仅仅是一轮新的泡沫，但在投资人信心恢复的时候，除非有极负面的新闻，这轮新的泡沫是不会轻易破碎的。所以我们也应顺应形势。

对于FSLR，其中负面的信息，就是运营风险会随cash position的降低而加大。不过，在短期，这还不足与成为一个警讯。因为相比于公司的流动债务以及现金流而言，目前的cash position加之近期获得的几乎还没有使用的近300M的credit line应该可以足够应付公司中短期的运营。

在流动资本中，我们注意到库存所占的比率在逐步增加。其中从第二季度开始，Inventory中首次出现noncurrent inventory。这一部分所占数量虽然不高，但环比确有明显的增长趋势，这需要在未来几个季度中予以关注。这部分库存最终很可能会被减记掉。也从侧面说明公司库存（不论是原材料还是最终产品）有积压的迹象。本季度的revenue，如果还原为discount 之前的数额，大概是480.8+71=551.8 M,环比增长5%。而库存环比增长却有 12.26%。大幅超出销售额的增长。当然，这里不能武断的说库存积压一定存在并问题严重，因为对于生产企业来说，在可以承受的inventory turnover rate下，让工厂full cap运营是可以降低产品的成本。不过，鉴于市场格局可能由多晶硅原材料价格的大幅下降而产生变更，我们需要对此项指标格外留意，以判断FSLR的销售渠道是否出现停滞。



Marketable securities前面已经提到。从下面可以看出，短期的market securities并没有出现大幅变动，公司对中长期的securities加大投入。从侧面看出公司对目前的资金流动性依然充满信心。



AR从第二季度开始大幅飙升，这基本上是付款周期由10天变成45天的直接结果。AR应该会在未来比较长的一段时间继续占据流动资本的比较大的比重，这一点虽然对公司的资金周转不利，不过因为由此可见的日趋白热化的市场竞争，FSLR应该不会恢复到原本10天付款期而丧失可能的客户。由此我们也可以预估，业内其他厂商也将会沿用类似甚至更长的回款期，这将对那些资金周转有问题的公司带来很大的挑战。

FSLR在对OptSolar并购后，总资产增记了250M的Goodwill以及100M的正在施工，已经capitalize的项目。对FSLR支付的250M的Goodwill，我持保留态度。个人认为有些偏高，不过这对FSLR目前的pipeline的确有很好的互补作用。所以，继续关注中。这两部分350M最终会被expense 掉，去除这部分，总资产增长的速度依然还是不错的。



债务上没有太多说的。公司负债率不高。且本季度还清了德国的长期债务，又重新finance了马来西亚新厂的投入。长期债务变动不大。这里唯一需要注意的是recycling liabilities. 这部分数额不大，是依据环境保护的要求提前余留的回收支出。不过我们要从这里说点和财务上无关的东西。



上一篇我提到FSLR的主要技术是基于CdTe的薄膜工艺。CdTe是有毒物质，所以在生产和民用过程中有泄漏污染环境的风险。很多国家，如欧盟，都着相当严格的针对CdTe生产制造使用的法律。在中国, CdTe产品只可以用做出口。（想起本次财报中，FSLR提到了和中国内蒙古政府签订的MOU, 因为仅仅是MOU，不要当作合同来做过多的解读，比如上面的环保相关的法律，以及其他种种尚未预见的阻碍，都很可能使这个MOU流产）这在很大定程度上限制了FSLR在海外建厂以降低成本的可运作空间。除此之外，碲是一种稀有元素，如果FSLR产能持续扩大，料源将是潜在的隐患。所以，在未来的一段时间内，尤其是在非晶硅可以预见的大幅度降价后，FSLR会不会推出新的技术来取代CdTe将非常值得关注。

回到P/L，这里不多说。从本季度开始，FSLR开始实施了rebate计划。根据revenue估算，rebate幅度平均在15%左右。如果加回因rebate失去的71M的revenue，revenue环比增长5%。毛利在57%左右。从这个数字看，FSLR的成本管理的依然很出色。不过，假设归假设。因为rebate将持续到明年年末，且伴随着越来越大的来自多晶硅太阳能芯片的压力，rebate计划很可能会变相的长期持续下去。加之FSLR的主要供货国德国将加快撤去FiT扶持的速度，在未来两年内，Gross Profit Margin不容乐观，因该会维持在40%到50%之间。从下个季度开始，即将建好的从OptiSolar继承的项目将会被陆续expense掉。不知道这部分将会对Gross Profit Margin带来多大的影响。




和上一个季度一样，本季度cash flow为净支出。其中主要原因是公司加大了对marketable securities 的收购力度，以及由于延长回款时间而导致的加大的AP和AR的gap. 净支出环比增长22%。因为本季度拿到了300M的credit line，短期并没有资金流动风险。不过仍需高度关注现金流的情况。

因为FSLR的主要业务90%+都在海外，所以受汇率冲击很大。公司将生产部门转移到马来西亚应该可以对冲掉一部分汇率上的影响。其余的，主要依靠手中的cash flow对冲的衍生工具。这部分俺不熟悉，不多说了。

总体而言，单纯从一个公司的运营角度来看，FSLR还是比较稳健。但鉴于整个太阳能行业可能发生的动荡，我对长期投资 FSLR 持中性态度。12月16日，公司会有2010年outlook的CC，希望可以从中看到些动向。


待续。。。。。。

vanmark

太牛了！！

google

great!
想问一下，pqu是不是 professional financial analyst？

baicaiprince

多谢分享

dsp

So detailed. Must collect it. Thanks.

股舞人生

acoust

trueself

1# pqu


赞！

busywind

thanks

happyface

thanks for sharing

xnz

thanks

buctusa

Great article. Can you shed some lights on which Solar company is best pick?

2001ht09

thanks

行云流水

1# pqu
老大一定是个财务方面的专家，对财报解读得很有水平，佩服佩服。

长叶草

ajs

zhongyuw

这才是FA啊，牛！

aihutong

Thank you very much!!

zeru001

Thanks!!

acura