稳定币或将引爆金融业核心危机 | 巴伦政策

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稳定币或将引爆金融业核心危机 | 巴伦政策

“我对稳定币对金融稳定性的影响以及其作为法定货币替代品的可行性都持高度怀疑态度。”

作者｜马克·科佩洛维奇

编辑｜蔡鹏程

上周，总统签署了《天才法案》，该法案为稳定币设定了基本规则，将加密货币与美元一比一挂钩，并要求其由诸如美国国债等安全资产作为支撑。该法案的支持者认为，稳定币是政府法定货币的安全替代品，是一种新型、现代化的货币形式。

但我担心，这项立法以及它将推动的稳定币广泛应用，可能会在银行体系的核心引发一场危机。

正如国际清算银行最近指出的，稳定币违背了“货币单一性”的原则。由于稳定币兑美元的汇率可能会出现波动，本应等值于一美元的资产，实际上未必始终值一美元。国际货币体系历史领域的权威专家巴里·艾肯格林以及其他学者曾警告，这可能会带来类似19世纪美国“野猫”自由银行时代和金融恐慌的问题。艾肯格林预测，未来几年可能会出现类似的危机和不稳定局面。

我对他的担忧感同身受。我对稳定币对金融稳定性的影响以及其作为法定货币替代品的可行性都持高度怀疑态度。但我的担忧远不止于非银行新机构发行不稳定的“稳定币”，以及美国南北战争前金融问题的重现。

我是国际政治经济学及金融危机政治学领域的学者。2020年，我与麻省理工学院的David Singer教授合著了一本书，探讨为何有些国家比其他国家更容易发生系统性银行危机。我们的研究重点分析了两个变量的组合效应：外资流入和金融市场结构。我们发现，外资流入会助长银行的高风险行为，而在拥有大型证券市场的金融体系中，银行更容易承担过度风险。我认为，这与稳定币存在相似之处。

《天才法案》很可能会引发新一轮的外国资本流入。由于稳定币需要以国债或同等低风险资产作为支撑，这将吸引寻求“安全”资产的国际投资者。稳定币最终可能并不真正安全。但在短期内，作为一种新的美元支持资产的出现，很有可能会带来更多资本流入美国金融体系。而这正是导致银行危机更易发生的助燃剂。

稳定币的增长还将大幅增加所有主要商业银行对整个加密货币领域的敞口。无论人们是否认为稳定币比“常规”加密产品更稳定，这一领域本身就充斥着波动性、投机行为和非法活动。即使银行没有直接参与非法的加密货币活动，或者没有直接进行加密货币的投机投资，但它们通过将利润投资于相关市场，或向在加密货币领域有大量敞口的客户发放贷款，从而增加对稳定币的接触，这些行为都不可避免地会提升银行的风险水平。

《天才法案》还间接促使银行从事更多风险较高的“普通型”商业贷款。随着稳定币的规模和影响力不断扩大，我们很可能会看到银行存款资金大量流向稳定币。事实上，美国财政部预测，未来几年内，高达6.6万亿美元的商业银行存款有可能转移到稳定币上。如果这种情况发生，银行可能被迫提高存款利率以留住客户，或者放宽贷款标准以追求更高利润。

同样，这些激励措施——源于对失去客户和存款收入的担忧——无论银行是否直接参与发行或交易稳定币，都会存在。不管怎样，美国发生系统性银行危机的基础风险都会上升。

与此同时，天才法案将以一种看似矛盾的方式，进一步巩固美元在全球金融中的主导地位。自唐纳德·特朗普总统连任以来，美元大幅贬值，许多人预测美元霸权即将终结。诚然，美国确实面临着严重的民主倒退问题，特朗普的贸易和经济政策也为美国未来的经济和地缘政治领导地位带来了巨大不确定性。

但道理很简单：如果稳定币必须以美元计价的资产作为支撑，并且在未来几年内实现指数级增长，那么对美元的需求也将大幅增加。

现在预计，稳定币运营商持有的美国短期国债将超过中国、日本或英国。如果“天才法案”设计者设想的情形成真，这一趋势在未来几年还会加速。美国稳定币的增长不仅不会削弱法定货币，也不会减少美元的主导地位，反而会产生完全相反的效果。即便外国政府和投资者对特朗普政府日益激进地将美元作为制裁、关税等政策工具表示担忧，这一趋势依然会发生。

从某种意义上说，稳定币还将在更长远的未来进一步巩固美元的主导地位，这并非因为出现了积极变化，而是因为发生重大金融危机的概率增加了。

没有哪个国家能够像美联储那样，充当国际最后贷款人。无论是欧洲央行、日本银行，还是中国人民银行，都没有美联储那样规模的货币互换额度。认为这些央行能够像美国和美联储在过去二十年里两次所做的那样，通过公开市场操作和大规模流动性支持来托底全球经济，这种想法极不现实。

假设出现了稳定币的挤兑潮。投资者开始抛售他们为稳定币储备的数万亿美元国债和货币市场基金。这种恐慌性抛售将导致债券价格暴跌，利率飙升，进而引发更广泛的金融不稳定。最终，美联储必然会出手干预。结果就像2008-09年金融危机和新冠疫情危机之后一样，美元的主导地位只会进一步加强，而不是削弱。

稳定币和《天才法案》在一些人看来似乎具有革命性。但其实我们早已经历过类似的情形——全球资本流入与政府政策共同为未来金融危机创造了前提条件，而这些危机不仅没有削弱美元在全球金融中的主导地位，反而进一步巩固了它。事实上，这正是布雷顿森林体系解体后国际货币体系的真实写照，自1971年尼克松总统关闭黄金窗口以来，情况一直如此。

稳定币的未来以及系统性银行和金融危机的发生并非板上钉钉。然而，就在上周，发生重大危机的可能性显著上升——与此同时，未来几十年美元在全球经济中的核心地位也变得比以往任何时候都更加确定。

关于作者：马克·科佩洛维奇是威斯康星大学麦迪逊分校政治学与公共事务教授，同时担任欧洲研究中心主任。他是《银行之上：全球资本、证券市场与金融危机的政治根源》的合著者，以及《全球经济中的国际货币基金组织：银行、债券与纾困》的作者。

版权声明：

本文为Barron's原创文章。英文版见2025年7月24日报道“Stablecoins Could Trigger a Crisis at the Heart of the Financial Industry”（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）