巴菲特非常伟大，但他不是伯克希尔的护城河

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巴菲特非常伟大，但他不是伯克希尔的护城河

劳伦斯·坎宁安 巴伦周刊 2024-02-24 22:32 北京

没有“任何个体”可以成为护城河，因为这不是一项持久的优势。

编者按

巴菲特提出的“护城河”概念深入人心，那么伯克希尔的护城河又是什么？人们很容易想到巴菲特本人，但巴菲特的“御用”编辑、协助巴菲特编撰出版《巴菲特致股东的信》的劳伦斯·A. 坎宁安却认为并非如此，他的新著《超越巴菲特的伯克希尔：股神企业帝国的过去与未来》正是致力于回答这一问题，本文选摘自本书引言，由认识管理首发。

如果把伯克希尔比作一个国家，把它的营业收入比作国内生产总值（GDP），那么这家公司将跻身世界经济50强之列，可以与爱尔兰、科威特和新西兰相媲美。如果把伯克希尔比作一个州，它可以排在全美第30位，与艾奥瓦州、堪萨斯州和俄克拉何马州大体相当。

伯克希尔的子公司雇用了超过30万人，大约相当于匹兹堡的人口总数。历数美国企业，只有少数几家大公司能与伯克希尔的规模相匹敌，如埃克森美孚和沃尔玛（伯克希尔持有这两家公司的股票）。

近年来，伯克希尔仅账面上的现金就高达400亿美元甚至更多。这一天文数字，超过了除美国百强企业之外的所有企业的总资产。

在80%的时间里，伯克希尔公司的业绩都能超过股票市场的整体表现，通常会给股东带来两位数的年化回报率。截至2013年，伯克希尔的平均年化收益率为19.7%，是标准普尔500指数的两倍多。伯克希尔的市值高达3000亿美元，为它的员工、客户、供应商以及众多支持者们，直接或间接地创造了可观的财富。

因为伯克希尔的成功，巴菲特成为一名超级富豪，还有很多股东也都变成了千万富翁和亿万富翁。伯克希尔的子公司也造就了成千上万的百万富翁，而且不仅仅限于创始人或高管群体。

很多普通民众通过这些企业提供的许多商机，积累了巨额财富，包括：本杰明-摩尔涂料公司的经销商、克莱顿房屋的销售中心经理、冰雪皇后的加盟商、宠厨的厨房顾问、斯科特-费泽公司的产品直销商。

尽管伯克希尔取得了举世瞩目的成就，但它是由如此多元化的子公司组成的，因此它是如何成功运作的，至今仍然是个谜。从表面上看，这些子公司之间似乎没有共同点。

除了由数十家上市公司少数股权构成的股票投资组合，伯克希尔还直接全资控股50家重要的子公司，这些子公司又拥有另外200家子公司。伯克希尔集团包括500多家企业经营实体，涉及数百个不同的业务领域。

巴菲特的收购原则

尽管伯克希尔的子公司各不相同，但如果仔细观察它们，以及思考伯克希尔收购这些子公司的初衷，就会发现它们具有一些独特的共同特征。在评估潜在的收购对象时，伯克希尔使用的最重要的判断标准是，一家公司是否有办法保护其盈利能力不受市场竞争的侵害。

管理专家称之为“进入壁垒”，这种壁垒使得竞争对手很难抢走其市场份额。关于商业价值的持久性，迈克尔·波特教授创造了“可持续竞争优势”一词来表达类似的观点。

巴菲特则引用了中世纪的比喻，将企业描绘成一座“城堡”，并有诸如“护城河”之类的屏障和优势。“护城河”是指在城堡周围开挖的灌满水的沟渠，用来抵御入侵者。伯克希尔旗下子公司的共同特征之一是，它们都有一条护城河。

在伯克希尔中，伯灵顿北方圣达菲铁路公司和伯克希尔-哈撒韦能源公司等企业的进入门槛很高，复制它们的业务成本高到它们实现了“自然垄断”—如果由单个运营商而不是多个竞争对手实现，社会就会受益。因为相对于回报而言，所需的资本投入是如此之大。

伯克希尔其他的一些子公司，通过维系和客户之间的密切关系来保持竞争优势。例如，润滑油公司路博润的化学专家与设备制造商以及石油公司的客户合作开发新产品，而杂货批发与经销商麦克莱恩的物流专家则与零售客户合作经营商店。品牌忠诚度是布鲁克斯、鲜果布衣、贾斯廷公司、利捷航空和喜诗糖果的护城河。

伯克希尔的护城河是巴菲特吗

每一项业务都需要一条护城河来维持现状和促进发展。为了在收购和投资方面击败竞争对手，伯克希尔必须拥有这样一条护城河。如果伯克希尔的每一家子公司都必须有一条护城河，那么人们不禁要问：伯克希尔的护城河是什么？大家首先想到的答案是沃伦·巴菲特。

然而，在《超越巴菲特的伯克希尔：股神企业帝国的过去与未来》中，我要提出的观点是，除了巴菲特以外，伯克希尔的护城河还远远不止于此。这是有原因的：人生在世，终有一别，这意味着没有“任何个体”可以成为护城河，因为这不是一项持久的优势。

有观点认为，巴菲特的核心地位对伯克希尔的未来发展不利。例如，长期以来，信用评级机构惠誉一直强调，巴菲特是一个“关键人物”，伯克希尔“在识别和收购有吸引力的企业方面的能力，与巴菲特密切相关”，这是伯克希尔面临的一大风险。如果你不能将一家公司的地位与其领导者分开，那么这家公司的可持续性就值得怀疑。

我的观点恰恰相反，我认为，一家公司往往可以通过一群高管（甚至是标志性人物）来证明其可持续性。比如伯灵顿北方圣达菲铁路公司（BNSF），它在1849年的合并早就说明了这一点。这家公司最早的领导者之一，19世纪的铁路大王詹姆斯·希尔（James J. Hill）强调，一家公司只有“不再依赖于任何个人的生命或劳动”时，才能实现“永恒的价值”。

在伯克希尔的子公司中，传承和延续多代的家族企业比比皆是。其中有些子公司已经传承了四代或五代，还有许多子公司目前是在第二代或第三代。据统计，只有30%的家族企业能传到第二代，15%的家族企业能传到第三代，仅有4%的家族企业能传到第四代。大多数家族企业都以失败告终，而伯克希尔这里却聚集了很多长寿企业，这令人印象深刻。

要保证企业的持久性，领导层的顺利交接不一定是必要条件。伯克希尔的许多子公司在加入伯克希尔前后，核心高管人员流动率很高。就在不久前，在伯克希尔持股期间，本杰明-摩尔涂料、通用再保险和利捷航空等公司的CEO在几年内发生了几次突然更换。

引用一位BNSF高管最近说的话，他在回顾公司150年的历程时说:“这是一家很棒的公司，它经历了这么多磨难，现在还有这样的行业地位，这是对这家公司及其员工的认可与褒奖。”

因此，伯克希尔的护城河不可能是沃伦·巴菲特。那么，另一个潜在的护城河就是伯克希尔旗下保险公司的实力和财力，它们的护城河相当宽广。盖可保险是一家低成本的汽车保险公司，而通用再保险和国民赔偿保险公司则拥有谨慎承保风险的声誉和强大的财务实力。

所有这些公司产生的保费收入，都远远超过其赔付额，这就产生了可投资的零成本资金，我们称之为“浮存金”。这些保险费由保险公司持有，直到受理索赔才会被支付出去。

话说回来，没有任何一家保险公司能幸免于难，盖可保险和通用再保险在历史上也都经历过危及命运的困难。这些保险公司令人印象深刻，因为它们产生的浮存金为投资其他兄弟公司和有价证券提供了充足的资金。尽管如此，仍然只能说这些保险公司是伯克希尔护城河的一部分，而不是它的全部。

卓越的企业文化才是伯克希尔的护城河

那么问题来了，伯克希尔的护城河究竟是什么呢？答案是：伯克希尔独特的企业文化。在过去50年里，伯克希尔收购的一批形形色色、令人眼花缭乱的全资子公司，被一套独特的核心价值观聚拢在一起，造就了一种与众不同的企业文化，这才是伯克希尔的护城河。

在进行商业收购的时候，伯克希尔的文化提供了独特的价值，它提高了伯克希尔相对于其他买家的竞争优势。举个例子，1995年，伯克希尔收购了一家家族企业—家具零售商威利公司，价格比竞争对手的出价低12.5%。伯克希尔支付了1.75亿美元，击败了那些出价超过2亿美元的竞争者。威利公司之所以选择伯克希尔，是因为其富有魅力的企业文化价值观，包括其诚信的声誉，给予高管经营自主权，以及它承诺永远持有所收购的子公司，等等。

价值观的作用是双向的。2011年，伯克希尔收购了伯灵顿北方圣达菲铁路公司。当时在标准普尔500成分股里，这家上市公司被公众广泛持有（伯克希尔在收购后将其取代）。

尽管巴菲特称其内在价值仅约95美元/股，但他还是为这家公司支付了100美元/股。15许多观察人士对此感到困惑，但正是共同价值观的价值解释了这5%的差距。当买家和卖家都对特定的一组无形资产进行估值时，就像伯克希尔及其子公司那样，结果是可以在一个更宽的价格区间内达成交易。

在企业收购中，双方通过对彼此公司的深入理解，与对方达成价格协议是很常见的。例如，如果双方不能在价格上达成一致，卖方可能提出保留一些或有负债，或者买方可能提出放弃一些知识产权资产（比如专利）。考虑到不同的需求和风险状况，这些要素也具有不同的估值。这样的交易方式可以促使价格达成一致。

相比之下，伯克希尔创造了用无形资产代替金钱的收购场景。本杰明·格雷厄姆是巴菲特的投资启蒙老师，他写了很多著名的投资书籍，是他教会了巴菲特如何寻找投资机会——购买那些价格明显低于价值的股票，能带来投资上的安全边际。价格是你所付出的，价值是你所得到的。通常用净利润或净资产，来衡量一家企业的价值。

在伯克希尔，除了考虑净利润和净资产以外，还必须将企业无形的文化特质也纳入等式的价值一边。人们对这些无形资产的重视程度不同—就像买方和卖方对或有负债和专利技术的重视程度不同一样。

伯克希尔在这一创造价值的成就上值得称赞。巴菲特发现，利用格雷厄姆的安全边际原则，按照其保守的出价，潜在的收购对象太少了。因此，巴菲特完善了一套商业模式，其中增加了对价值因素的考量。这使得伯克希尔在任何给定的价值上，既可以支付较低的价格，也可以接受较高的溢价，这取决于伯克希尔的喜好，以及被投资企业的特征。

巴菲特在伯克希尔完善了这一模式，而这些价值观的价值超越了任何个人。伯克希尔的子公司，同样因其无形价值而享有经济价值。正如《超越巴菲特的伯克希尔：股神企业帝国的过去与未来》书所讲述的故事那样，它们之间的共同价值观形成了伯克希尔独特而持久的企业文化。

《超越巴菲特的伯克希尔：股神企业帝国的过去与未来》

作者：劳伦斯·A. 坎宁安

译者：王冠亚

出版社：机械工业出版社

文｜劳伦斯·A. 坎宁安

编辑｜彭韧

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