全球最大航空公司遭遇逆风

源济

全球最大航空公司遭遇逆风

Original Shawn Tully 财富FORTUNE 2023-11-14 07:03 Posted on 上海

位于美国芝加哥的奥黑尔国际机场（O'Hare International Airport），停机坪上的一架美国航空的飞机。图片来源：GETTY IMAGES

难以想象，无论是现在还是将来，有任何一家重要的大企业，会像美国航空（American Airlines）一样如此令投资者厌恶。目前，美国航空的股价极低，与新冠疫情最严重期间全球航班停飞时的水平相当。美国航空的股价在2018年年初达到最高点，截至今年10月27日，其股价已经下跌了约90%，市值仅有71亿美元。市值的大幅缩水，使这家标志性企业在美国最有价值的上市公司中的排名滑到了第478位。简而言之，推动股市波动的基金和投资者不看好美国航空的未来，他们的预测非常悲观，甚至给“预期下降”赋予了新的含义。

目前，对于所有大型航空公司的未来，投资者确实变得比新冠疫情爆发之前更加悲观。从今年3月开始，美国四大航空公司美国航空、达美航空（Delta）、美联航空（United）和西南航空（Southwest）的股价强势反弹，这让人们看到了希望，认为它们终于能够摆脱持续三年的低迷状态。股价反弹的原因是在春夏两个季节“报复性”旅游激增，让机票预定量甚至超过了2019年业绩出色时的水平。

但事实证明，此次反弹是短暂的。到今年7月，股价开始同步暴跌，而且至今没有停止的迹象。近期下跌最严重的是美国航空和西南航空。截至10月27日收盘，两家公司的股价自7月初以来下跌了约38%。达美航空和美联航空的跌幅较小，而且依旧比新冠疫情爆发时的最低点高10%以上。西南航空由于过时的系统损害了其传统的可靠性，其股价低于新冠疫情期间的最低点，跌幅甚至超过了美国航空。四大航空公司的股价目前只有2012年至2013年的水平。

自今年7月以来的股价大跌扼杀了萌芽中的反弹

瑞杰金融（Raymond James）的萨维·塞斯表示，有两个负面因素导致股价突然下跌。首先是从6月到9月，航空燃油价格暴涨40%。早在航空燃油价格上涨之前，航空燃油项目就已经占到航空公司运营成本的四分之一左右。航空燃油价格上涨导致在出行需求依旧旺盛的夏季，航空公司股价却开始下跌。塞斯称，燃油价格上涨对美国航空和西南航空造成的影响较大，而达美航空，尤其是美联航空，受到的影响相对较小。美国航空的业务偏重于国内市场和拉丁美洲市场，而另外两家竞争对手则向欧洲和亚洲提供更广泛的服务。因此，美国航空的航班普遍是短途航班，行程较短，乘客人均燃油成本更高，因为飞机起飞时的燃油消耗比例较高。此外，达美航空和美联航空采用更多样化的宽体飞机，这类飞机的乘客人均燃油消耗更低。（西南航空的燃油成本最高，因为其国外目的地相对靠近中美洲和加勒比海地区。）

第二个负面因素是：秋季销售疲软。塞斯解释道：“去年，由于被压抑的出行需求，出行旺季一直持续到10月。今年已经恢复到传统的季节性模式，因此我们看到出行增速放缓，并没有达到去年同期的超高水平。”而且，相比美国航空，达美航空和美联航空从全球趋势中受益更大，因为当美国的航空市场日渐低迷时，欧洲和亚洲市场依然强劲。

这四大航空公司近期的股价暴跌发出了一个极端的信号：投资者预计四大航空公司在未来几年的收入，将远低于2014年至2019年期间航空业从全球金融危机（Great Financial Crisis）中加速复苏过程中的水平，甚至低于今年6月的水平。四大航空公司在这两个时期的股价，均高于目前的股价。

但在四大航空公司里，美国航空的估值最低，与其他公司存在巨大的差距，这意味着投资者确信，美国航空未来的业绩将远低于遭受打击的同行。美联航空（111亿美元）和西南航空（133亿美元）的市值，分别比美国航空71亿美元的市值高54%和85%，而达美航空200亿美元的市值几乎是美国航空的三倍。

美国航空与已经受挫的竞争对手在市值方面的差距，从年度营收的角度来看尤其令人震惊。美国航空的年度营收与达美航空和美联航空几乎相当，都在500亿美元左右，而它的票价是西南航空的两倍。事实上，美国航空较低的市值，与其在全球航空旅游业的核心地位甚至当前的财务业绩，形成了鲜明对比。坐落在沃思堡的美国航空，按照机队规模、每日航班数量和客运量计算，是全球最大的航空公司；去年运送乘客近2亿人。

虽然新冠疫情危机给美国航空造成了最严重的影响，但其业务反弹所创造的利润，足以偿还债权人的债务。因此，美国航空像2011年一样破产的可能性微乎其微。实际上，在第二季度的业绩报告发布后，惠誉（Fitch）和标准普尔（S&P）两次更新了对美国航空的评级，同时穆迪（Moody’s）将其信用评级提高了一级。这些评级机构均认为美国航空进入了复苏模式。在今年早些时候的一份报告中，Fisk提到了美国航空“盈利能力提高”和“流动性稳健”的前景。

塞斯说：“对于四大航空公司来说，市值下跌到新冠疫情时期的水平左右，甚至西南航空和美国航空的市值低于新冠疫情期间的水平，这是绝无可能的。市场预测，2023年航空公司的营收将达到最高点，之后会有所下跌。”对投资者而言，四家公司中最令人恐惧和排斥的就是美国航空，在收入勉强超过支出的情况下，它注定要成为只能勉强维持的“失败者”。

由于美国旅客有四分之一的航空出行依赖这家老牌航空公司，因此重要的是分析美国航空当前的财务业绩，评估该公司状况恶化的可能性，是否像市场上最悲观的预测一样。

美国航空的两个问题：生成现金的能力不足，债务水平过高

2013年，美国航空与全美航空（U.S. Airways）合并，组成了全球最大的航空公司，之后美国航空一直是四大航空公司中盈利能力最差和债务最高的公司。这两个因素导致美国航空的海量借款有增无减。资产现金经营回报率（COROA）是一个很好的指标，可以用于衡量美国航空从调度飞机、登机口、维护中心以及其他所有投资中获得的回报。资产现金经营回报率是美国顶级会计师之一杰克·切谢尔斯基创建的一个指标。为了消除杠杆和税务的影响，资产现金经营回报率首先以经营活动产生的现金加上以现金支付的利息和税费。计算结果作为分子。分母则是资产负债表资产加上累计折旧与摊销。它代表了公司用于生成现金流使用的所有资本。资产现金经营回报率代表了一家公司从投入到现有业务当中的所有现金中收回了多少现金，不考虑公司的债务或税务负担。

2022年，美国航空在扣除现金利息和税费之前的“经营现金流”为39.5亿美元，资产总额为850亿美元，回报率为4.7%。这低于2017年的57亿美元和8.5%的回报率，但与2021年2.7%的回报率相比有大幅提高。根本问题是，美国航空的资产规模越来越大，收入却越来越少。相比之下，西南航空去年的资产现金经营回报率为7.6%，达美航空和美联航空均为8.7%，几乎是美国航空的两倍，而且超过了五年前的水平。

在现金流减少的同时，美国航空却大量借款，用于回购股份和购买新飞机。公司领导层认为这家合并后的大公司估值严重过低，并在2014年至2019年支出高达120亿美元用于股票回购，期待公司经营大幅改善能够让股价进一步提高。同期美国航空还花费300亿美元更换老化的飞机，增加了300多架窄体波音（Boeing）737-800 Max飞机，组建起四大航空公司里最年轻的机队。塞斯称：“这些支出均发生在美国航空仍然在合并两个系统期间，这与达美航空采取的更慎重、更保守的做法形成了对比。”

这些巨额支出让美国航空的未来面临风险。2014年，美国航空的净负债为81亿美元（净负债是指长期借款加资本租赁，减去可用现金）。到2019年年底，美国航空的债务负担高达250亿美元。由于新冠疫情期间的巨额联邦补助无法弥补损失，美国航空在2021年第一季度的借款增加到290亿美元。截至今年9月结束的一个季度，美国航空依旧背负了255亿美元负债。美国航空的净负债几乎是达美航空和美联航空约130亿美元债务的两倍。（西南航空的净负债为零。）美国航空每年还需要支付约15亿美元利息，包括其现金储备的利息。其总利息支出同样是两大竞争对手的两倍左右。

低于平均水平的营收和沉重的负债，削弱了美国航空的安全缓冲。今年前九个月，其利息支出占经营收入的比例达到惊人的49%。

美国航空的现金流落后于竞争对手，它却期待用“加倍投入”计划扭转局面

塞斯解释道，美国航空营业利润率“比达美航空和美联航空低约三个百分点”，主要是受到了并购全美航空造成的影响。她说：“此次并购产生了反协同效应，并没有改善成本支出。美国航空的成本基础本就高于竞争对手，它还不得不将全美航空的遗留成本，提高到高于自身成本基础的水平。”此外，面对达美航空和美联航空激烈的价格竞争，美国航空从洛杉矶和芝加哥飞往亚洲的航班严重亏损。达美航空和美联航空在亚洲市场的业务规模更大。

但从2018年左右开始，美国航空执行了一项有前景的新策略，将运力集中到三个其占据主导地位的航空枢纽，即达拉斯-沃斯堡、夏洛特、迈阿密和华盛顿-里根。这三个位于阳光地带的航空枢纽，所服务的都是在美国就业和人口增长方面排在前列的城市。塞斯指出：“这项策略基于达美航空在亚特兰大的模式，即在同一座工厂创造更多业务，就能够获得更多的收入。我们对这种做法感到兴奋，它似乎正在发挥作用。”后来新冠疫情爆发，美国航空不得不暂停“加倍投入”计划，并继续增加负债。

现在，美国航空重新开始在其最有实力、最有保障的市场扩张。塞斯说：“美国航空在达拉斯-沃斯堡机场和夏洛特机场有更多的登机口。在菲尼克斯的规模也在不断扩大[美国航空在菲尼克斯机场持有35%的股份，与西南航空同为最大股东]。事实证明，在新冠疫情期间，菲尼克斯是对他们非常重要的一个目的地市场，也是他们连接西海岸的枢纽。”在处于弱势地位的市场，美国航空明智地选择了寻找盟友，例如在西南部与阿拉斯加航空（Alaska Airlines）合作；阿拉斯加航空把来自西海岸和太平洋西北地区的乘客运到西雅图，然后换乘美国航空的航班前往达拉斯和夏洛特等国内航空枢纽。[5月，由于美国司法部起诉阻止捷蓝航空（JetBlue）与精神航空（Spirit）的合并，一位联邦法官发布命令，叫停了美国航空与捷蓝航空已经持续三年并且大获成功的联营航班合作。两家公司在7月解除了合作伙伴关系。]

虽然预计会有更多问题，但有望扭转局面

如果用数字来表示市场对美国航空的悲观预测，或许可以带来一些启发。假设由于面临高风险，投资者期待的回报率为10%，即8%的“实际”收益加2%的通货膨胀。8%的实际收益相当于极低的市盈率倍数，大约为13，结合目前较低的市值71亿美元，投资者预计美国航空未来每年的净收益约为5亿美元（71亿美元市值除以13），这是一个“零增长”的数字，会随着通货膨胀有所提高。事实上，投资者预测美国航空的境地仍旧岌岌可危，其收入不足以偿还负债，而且一旦面临困境可能出现违约。

但现在，美国航空的营收超过较差情景下预测的水平。塞斯预测，美国航空今年的利润为16亿美元，今年前三个季度已经超过了这个增长幅度，虽然明年会有所下滑，但到2025年将增长到21亿美元。请记住，这是支付利息之后的数字。

有一个巨大的威胁是美国经济衰退，导致需求下滑，收入减少。由于美国航空的现金流很大一部分将用于支付利息，因此在四大航空公司中，最脆弱的仍然是美国航空。但如果美国航空能够维持当前的发展轨迹，它就可以顺利存活下来，除非遭遇极其严重的、长期的经济下滑。塞斯称：“在经济衰退期间，公司要面临两大风险，分别是现金流枯竭和支出要求居高不下。因此公司需要进行高成本债务或股权融资，而结果要么是公司背负更沉重的债务负担，要么通过大规模稀释影响股价。”还有一种可能是，这家航空公司的状况糟糕，无法进行紧急融资，并申请破产。

塞斯认为，美国航空似乎不会出现任何一种结果。笔者也认同她的观点。由于美国航空的机队已经更新换代，因此其未来的资本支出要求，按照行业标准来说相对较低。而且美国航空的现金储备高达115亿美元。塞斯说：“我认为在正常的行业低迷的情况下，美国航空没有必要进行新的融资，而且行业低迷不会一直持续下去。它们将比新冠疫情期间的行业低迷持续时间更短。”

或许美国航空能够坚持下去的最好的理由是：它在数百条航线占据最大的市场份额，而且竞争有限。航空业目前的主要格局是四分天下，进行“有序”竞争，这应该可以保证美国航空不仅能够存活下来，至少还可以保持盈利能力，确保这家航空公司安全无忧。（财富中文网）

译者：刘进龙

审校：汪皓