A股周评：美国令中国宏观流动性风险增加

源济

随着美国减税法案的实质性推进，市场对美国经济的看法偏向于更加乐观，这也增加了投资者对全球资金回流美国的担忧。坚定去杠杆的中国因此面临有些尴尬的处境。

傅峙峰
华尔街日报  2018年 01月 05日 14:32

随着美国减税法案的实质性推进，市场对美国经济的看法偏向于更加乐观，这也增加了投资者对全球资金回流美国的担忧。这令坚定去杠杆的中国显得有些尴尬。

美国总统特朗普上台之际和税改方案获得重大进展时，各界就自觉不自觉地将其与里根相提并论。里根对美国经济可以说是影响深远，但这不仅限于税改，税改发挥作用也不是一帆风顺，甚至是有个糟糕的开局。

当时美联储的政策重心是盯住货币供应，而放开利率。美联储主席保罗沃克始终保持中立客观，甚至都拒绝和里根有私下接触。可想而知，美联储的政策在里根上台的一开始是既定的，且会继续保持。财政政策和货币政策在供给学派和货币学派两个不可调和的框架内运行，结果就是，积极的财政政策和牢固不动的货币政策，使得财政政策对美国经济的影响还未出现，金融链条上的变化和传导之快让全球措手不及。

接下来的问题就顺理成章地出现了，债务危机。然而，没想到美国本土债务危机没出现——可能是因为经过长年的不景气，美国私营部门债务情况尚可，国际债务危机却骤然爆发——美元指数从里根上台前就因为美联储政策在1979年底的确立而见底上升，利率也达到了那个年代历史上的高位。直到美联储对墨西哥债务危机做出妥协，在1982年8月放松了货币供应，美国利率开始下降。财政赤字加上货币宽松，直接给美国经济打了鸡血。

现在和当时相比，美国的财政政策方面有着极其的类似，但美联储的角色和作用可能大有不同。自格林斯潘开始，美联储主席就和美国总统或系出一党，或保持相当一致的观点。特朗普提名的侯任美联储主席鲍威尔，应该会比较配合特朗普政府，而不是像里根时代的沃克尔一样，在不协调的财政政策和货币政策下，给政府和市场先挖一个坑。也就是说，美国在加息和减税的同时，基本不会出现货币供给收紧的情况，加息也会保持相当稳定的节奏。鲍威尔的角色，相信会与华盛顿、华尔街一起，承担起相当好的协同。

但毕竟保持货币供应会是一个防范金融风险的后手，美国基于刺激经济的财政政策和跟随经济和通胀增长的加息，可能使得美国整体的投资收益率上升，从而推动全球资金回流美国，这还是可能引发全球流动性转移，尽管爆发债务危机的概率小之又小。

令中国尴尬的是，目前中国还在推进去杠杆的进程中。金融去杠杆和实体经济去杠杆都要进行。也就是说，中国要保持相当的定力，来维护金融市场的紧平衡，包括短期流动性的充沛和长端资金价格的上行。

灵活防范外部风险，预判外部风险平稳的情况下，中国会抓紧推进去杠杆。相应的政策灵活变化大概率是：外部紧，内部松；外部稳，内部也稳。这个内部的稳，对于金融市场而言，不会是一个太好的兆头。因为稳是稳在各项金融监管工作的推进，金融业和实体经济去杠杆是既定政策，也是客观要求，不能留到下一次全球繁荣时杠上加杠。

既然防范风险和去杠杆是2018年的主基调，从各项操作来看并不能指望流动性宽松。去杠杆推进时，如果外部环境平稳，则中国宏观资金面，尤其是金融体系都会面临着资金紧平衡。真正的无风险收益率必然会随着金融体系的一系列拨乱反正而上行，风险溢价也会随之上升，那么呈现在市场上面对广大普通投资者的所谓“无风险收益率”大概率会水涨船高，挤压的则是金融体系内部的利益挪腾空间。

2018年中国经济、金融系统最大的风险，在于美联储的政策会否有变化，以及中国金融、财政系统如何应变，流动性始终是痛点。总之，这里的风险客观存在，改善来自于悲观预期下的边际改善，而非与生俱来的乐观。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu@dowjones.com与作者联系。）