金融衍生产品到底是好东西还是坏东西？香港天大研究院网站日前发表该院特约研究员聂皖生博士文章，对金融衍生工具进行了详尽客观的分析。聂皖生博士也是上海中泰证券研究部总经理，是中国知名的期权专家。以下是聂皖生的文章，原标题是“正确认识和了解金融衍生产品”。由于原文较长，这里转载的仅是第一部分。请点击这里阅读全文《正确认识和了解金融衍生产品》。
来源：天大评论
由美国次贷危机引发的金融海啸已经对全球经济带来了巨大的冲击。而在这场危机中，金融衍生产品被认为是罪魁祸首。其实，金融衍生产品作为现代金融市场的重要组成部分，到底是好东西或是坏东西？是智慧还是骗术？见仁见智。但关于这样的金融产品，我们很多人事实上并不陌生，由金融衍生产品给中国企业所带来的灾难更是记忆犹新，历历在目，这些灾难的产生固然有很多原因，但有一点是共同的，就是没有正确的管理和评价风险。
一、吃一堑，为什么不能长一智？
也许我们还记得，2004年12月1日，中国航油(新加坡)股份有限公司发布消息：公司因石油衍生产品交易，总计亏损5.5亿美元。净资产不过1.45亿美元的中航油(新加坡)因之严重资不抵债，已向新加坡最高法院申请破产保护。值的注意的是，2003年，《求是》杂志曾发表调查报告，盛赞中国航油是中国企业走出去战略棋盘上的过河尖兵，报告称，公司的成功并无特殊的背景和机遇，完全是靠自己艰苦奋斗取得的。同时，国资委也表示，中国航油是国有企业走出国门、实施跨国经营的一个成功典范。那么是什么导致其巨亏呢？据正式公布的新加坡普华永道会计公司针对中航油新加坡公司石油期权巨额亏损事件做出的最终调查报告认为，对油价走势的错误判断、没有按照行业标准评估期权组合价值、没有针对期权交易的风险管理规定、董事会特别是审计委员会就公司投机衍生品交易的风险管理和控制未能完全尽职等是导致中航油巨亏的主要原因。
中航油(新加坡)在这场腥风血雨中其实从一开始就种下了毁灭的种子，因为其从事的期权交易所面临的风险敞口是巨大的。就期权买方而言，由于风险一次性锁定，最大损失不过是业已付出的期权费，但收益却可能很大(在看跌期权中)甚至是无限量(在看涨期权中)。相反，对于期权卖方收益被一次确定了，最大收益限于收取买方的期权费，然而其承担的损失却可能很大(在看跌期权中)，以致无限量(在看涨期权中)。至于在信用风险与流动性风险等方面期权合约与期货合约大致相似，只是期权风险可能还会涉及更多的法律风险与难度更大的操作风险。中航油(新加坡)却恰恰选择了风险最大的做空期权。
期权交易本身的高风险性使没有任何实践经验的中航油暴露在市场风险极高的国际衍生交易市场中。国际上，期权的卖方一般是具有很强市场判断能力和风险管理能力的大型商业银行和证券机构，而中航油(新加坡)显然不具备这种能力。由于中航油(新加坡)公司从事的是场外期权交易(即OTC交易)，交易双方都必须承担比交易所衍生品交易更大的信用风险，然而中航油(新加坡)的交易对手却是在信息收集和分析技术方面占绝对优势的机构交易者，其必然会充分利用自身的信息垄断地位来获利，几乎将信用风险全部转嫁到中航油(新加坡)身上。加上中航油所雇用的交易员竟全是外籍交易员，机密全部暴露，营运风险加剧，在这种强势对手面前，公司无疑处于绝对劣势地位。同时导致了公司严重违规操作面临一系列的法律风险，因为其从事的石油期权投机是我国政府当时明令禁止的。中航油的期权交易远远超过远期套期保值的需要，属于纯粹的博弈投机行为。
如果中航油的巨亏能给后来者一点经验倒也值得，问题是吃一堑并没有长一智。
2008年，一部分中国企业的命运竟前所未有地与国际市场捆绑在了一起。当金融海啸真的降临，大宗商品价格的一个微小变化，就足以让我们的这些企业感受剧烈动荡，国际衍生品市场的影响力犹如蝴蝶效应，一而再再而三地拨弄着我们脆弱的神经。
几乎是一夜之间，损失突然爆发了出来，投资国际衍生品使一大批企业深受其害。中信泰富、深南电、国航、东航……一大批中国企业正在为大宗商品价格波动买单，在为不成熟的套保理念买单，一些企业也许只是缴纳了昂贵的学费，而另一些企业却已深陷其中，难以自拔。
毫无疑问,深南电与高盛的对赌事件已经成了经典案例。深南电原本是一家效益稳定、运营情况良好的电力公司，但是在与高盛的子公司杰润公司对赌之后，深南电如今已是风雨飘摇。深南电2008年10月21日公告称,该公司在3月12日与美国高盛集团有限公司全资子公司杰润（新加坡）私营公司签订的期权合约，这一合约未按规定履行决策程序、也未及时披露。
期权合约确认书分为两段。在有效期为2008年3月3日至12月31日的确认书中，双方规定当浮动价高于63.5美元/桶时，深南电每月可获30万美元的收益；当浮动价低于63.5美元/桶且高于62美元/桶时，深南电每月可得（浮动价-62美元/桶）×20万桶的收益；而当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月则需向杰润公司支付与（62美元/桶-浮动价）×40万桶等额的美元。确认书中约定的“浮动价”是指纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数。第二个时间段是从2009年1月1日至2010年10月31日,并且赋予了对手方杰润公司一个优先权，在这份合约中，基准油价较第一份提高了3美元/桶。
由于对赌的前7个月油价一直没有跌破62美元/桶，目前,杰润公司已累计支付了210万美元到深南电全资子公司香港兴德盛有限公司账户。
显然，深南电与高盛子公司杰润签署的是一份收益确定但损失不确定的期权合约。从合约中不难看出，深南电在此次对赌协议中第一个时间段的获利条件是浮动价高于62美元/桶，但当浮动价高于63.5美元/桶时，哪怕油价再高，深南电每月最多获利额也恒定在30万美元。与深南电不同，杰润公司赌的则是油价的下跌，若未来浮动价跌入62美元/桶下方时，每下跌1美元，杰润公司则将多获利40万美元。
值得注意的是，深南电签订这份对赌协议时，正是油价飙升的时期，那时石油均价在100美元/桶左右。但情况到了10月份时发生了逆转。10月24日,纽约商品交易所12月份交货的轻质原油期货价格收于62.85美元，此后原油价格一路下跌，深南电面临巨大的经济损失。此时，深南电这一未经披露的违规对赌也已被揭露了出来，深南电公开宣称将尽可能解决此事。11月，杰润公司与深南电撕毁合约，深南电被动转移资产、减少损失，等待深南电的将是艰难的违约谈判。
深南电的情况绝不是个案。在资本市场上，企业巨亏的消息频频传来：中信泰富此前投资了四份杠杆式外汇买卖合约，由于澳元目前的暴跌，损失数百亿港元；碧桂园不久前公告称因掉期合约将最多亏损2.5亿港元；中国中铁和中国铁建的第三季度报告显示，由于持有相关外汇结构性存款，第三季度两公司汇兑损失巨大，其中中国中铁汇兑损失19.39亿元，中国铁建损失3.2亿元；中国国航三季报也显示，公司的航油套保亏损，7-9月，公司持有的油料衍生工具损失额为9.61亿元，且亏损还在增加，11月份已发生实际赔付588万美元；而东航套保的公允价值损失，截至10月底，也已经扩大至18.3亿元……
在衍生产品市场，中国企业屡战屡败，原因是多方面的，这方面的分析也是见仁见智，但我认为主要原因，就企业本身而言，有以下几点：
1、 对产品本身不了解，更谈不上对产品的风险与收益特征有正确的认识；
2、 不具备风险识别、评价与管理能力；
3、 违规操作。
前两点说明企业做了不专业的事，超出了其控制能力，失控也就自然而然；后一点说明他们知道有风险而为之，不是赌徒心态，就隐含道德风险。
当然，更大的风险来自外部，除了就产品设计自身而言，对基础产品走势的研判与操纵更是企业力所不能及。
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狗仔卡
发表于 2009-2-8 10:46 AM
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发表于 2009-2-8 11:01 AM