A股周评：国企改革哪些模式最有戏？

源济

华尔街日报  2016/09/02 15:42:06
国企改革哪些模式最有戏？

傅峙峰

中国国资国企改革已经箭在弦上。经过一段时间的暂缓后，如今又出现了加速推进迹象。国资国企改革模式众多，有些模式对资本市场而言并不具备吸引力，但有些模式却可能潜藏着可观的收益率预期。

梳理市场上已经存在的国资国企改革模式，基本上可以概括为几个大类：1.行业间同类型企业合并。2.产业链上下游整合。3.集团优质资产注入或整体上市。4.收购优质资产转型。5.混合所有制改革。6.股权激励。7.同一国资委旗下借壳上市。

行业间同类型企业合并的最佳案例是中国南车和中国北车的合并。在合并前后，中国南车和合并后的中国中车股价暴涨。但这是在中国股市大牛市时的特殊案例，因为同业巨头合并的协同效应并不会短期内产生如此巨大的价值，所以在当下再度出现行业巨头合并时，市场对此反应已经相当淡然。宝钢和武钢在集团层面讨论重组事宜，也有媒体报道首钢股份和河钢股份可能合并，在钢价上涨钢企扭亏的基础上，相关上市公司股价涨幅都不大。

光明乳业收购光明集团的奶牛养殖企业，是一个典型的上下游资产整合的案例。集团奶牛养殖资产注入光明乳业时，乳业正处在行业景气度下行期间，其积极影响主要体现在上下游协同效应上，降低原材料成本，但这本身不具备爆发性的业绩增长。产业链上下游的整合，除非注入资产能明显改善企业的经营效率，或者资产本身处在行业景气度上升期间，有较大的增值或盈利增长空间，否则其积极影响也是有限的。

相比上述两种模式，集团优质资产注入上市公司，对公司股价的影响会相对较大。因为优质资产本身就意味着上市公司资产和经营质量的提升，如果还有资产置换，将上市公司原有的亏损资产置换出去，那么上市公司质地算是焕然一新。如果是集团整体上市，就要看集团待注入的资产优良与否，且与上市公司现有规模相比，注入后资产和收入比重会有多大。和单纯注入优质资产，以提升上市公司盈利能力和资产质量相比，集团整体上市考虑的更多是集团层面的，所以集团资产的质地优良多寡是关键。

收购优质资产转型和集团注入优质资产，对上市公司而言本质上是一样的。只要上市公司资产质量有明显提升，便对公司股价有积极的正面影响。至于注入的资产属于哪个行业，转型朝着哪个行业推进，那就不一而论。除了行业长期前景的判断，市场对于某些行业热衷程度，都会带来不同的影响。

混合所有制改革和股权激励都属利益捆绑式改革，差别在于一个对外一个对内。如果上市公司能通过混合所有制改革，引入具备帮助公司开拓战略和加强公司治理的投资者，对公司长远的好处显而易见。不过具体的要看国企大股东和内部人是否抱着开放的心态来接纳混改引入的股东，否则仅仅是形式上的混改，混改股东对公司影响力存在障碍，会导致混改效果不如人意。股权激励则是捆绑内部员工利益，激发员工积极性，借以提升公司的经营效率。股权激励如实施到位，公司经营改善和业绩释放的动力就会较强，其影响是中长期的。

同一国资委旗下的借壳上市比较特殊，也许是某家上市公司资产质量一般，集团也没有更好的优质资产，但某地国资委旗下其他优质资产考虑上市，又希望能够改善上市公司的质地，那就可能通过资本运作将优质资产与上市公司进行重组来实现上市。考虑到这种模式前后上市公司质地会存在较大的差异，所以对公司股价的影响会是比较积极的。

现在国资国企改革正在推进，上述不同模式应该会在不同上市公司中出现。如果只从模式角度去考虑，对公司股价影响最大的应该是国企借壳上市、优质资产注入、收购资产转型，因为其核心在于上市公司质地的显著改善。其次应该是股权激励、混改和产业链上下游整合，这理论上可以改善公司经营效益。同行业企业合并的协同效应并非短期可见，尤其是现在主导的很多合并是周期性上市公司，更多考虑的是供给侧改革等问题，其积极影响需要在更长久的经济和行业周期回升时才会更明显体现。综合看，优质壳资源、小公司大集团、中小体量且存在强烈的转型迫切性的上市国企更具备博弈国企改革红利的价值。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）