深圳市场高估值水平会令外资却步吗？

源济

华尔街日报 2016年 08月 19日 10:06
深圳市场高估值水平会令外资却步吗？


图片来源：Bloomberg News

“新中国”将要开门迎接外国投资者，但他们是否负担得起入场券？

期盼已久的深港通终于将开通，意味着投资者可以轻松进入一个私营消费品、医疗和科技公司为主的股票市场，这些公司应该会是中国转型过程中的赢家。

但问题是，这个市场的估值已经较高。深圳市场是全球估值最高的主要股市之一，在研究机构Absolute Strategy Research追踪的市场中，只有深圳和新西兰股市基于预期利润的市盈率超过20倍。中国经济转型的利好因素已经反映在价格中。

上海股市的情况则正好相反。上海市场以国有银行和低技术工业企业为主。2014年沪港通推出时，上海市场估值之低令人咋舌，虽然现在情况有所转变，但是和其他新兴市场股市一样，其低于13倍的市盈率仍远低于发达市场水平。

投资者面临两难选择。上海市场估值低是理所当然的，因为银行类股权重大，而市场普遍认为这些银行低报了坏账数额，另外，众多乏人问津的煤炭生产商和国有工业企业都在拖上海市场的后腿。深圳市场有增长前景，但估值较高：按照未来12个月预期利润计算的市盈率为25.7倍。根据研究机构龙洲经讯(GaveKal Dragonomics)的数据，深圳市场上市公司往绩市盈率的中值为不可思议的67倍。

不过，根据高盛(Goldman Sachs)首席中国股权策略师刘劲津(Kinger Lau)的计算，经过深市上市公司非常高的预期利润增速调整后，中国“新经济”市场和“旧经济”市场估值似乎大致相当。换句话说，深市估值似乎是完全理性的，只要你认同这些估值更高的公司年利润增速可能接近25%，正如刘劲津所说的，对中国“新经济”的预期确实非常之高。

选择中国“新经济”股票的一个论据是，中国“旧经济”股票的政治色彩非常浓厚。沪市市值前10大银行占其总市值规模的超过五分之一，其中最小的银行也与深市最大的上市公司规模相当。如果中国最终要求银行股东分担最终可能出现的救助（以应对坏账）所带来的成本，那么沪市将严重受挫。

不过，深市的未来与政治的关系也很大，尽管其成分股并非由国家控制。在中国经济从基础设施、建筑、工业生产向消费的再平衡步伐方面，政府拥有很大的话语权，并且经常通过增加对“旧经济”的贷款来放慢这一转型步伐，就像今年一样。除了引导银行资金流向，中央和地方政府还决定着关闭淘汰旧工厂、矿山的步伐以及新投资的节奏。

从汇率走势的影响也可以看出这种转变。如果人民币走强，那么资金将从生产商转移到消费者，从出口商转移到进口商。

自一年前开始走弱以来，人民币兑美元以1994年贬值以来的最快速度下跌，过去一个月略微有所上涨。因此，深圳股市今年以来走势与上海市场相似，一直没有突出表现，这或许就不足为奇了。上海股市今年以来累计下跌12%。

要证明按目前价格买入“新中国”股票是合理的，投资者不仅需要认为中国能够转变为消费驱动型经济，而且需要认为这种转型速度可能比预期快。考虑到应对负债累累的老式国有工业下滑所面临的资金和政治困难，这需要很强的信念。

James Mackintosh

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