中资股回暖之际再遭浑水公司唱空

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空机构浑水公司(Muddy Waters)的创始人卡尔森布洛克(Carson Block)表示，在美国上市的中资公司几年前刚刚因为会计丑闻而遭遇滑铁卢，如果投资者认为在目前这个时候回归这类股票是安全的，那可就是拿自己开玩笑了。

布洛克表示，在进入2013年的时候，投资者们似乎对2011年的那场教训好了伤疤忘了痛。布洛克两年多前在投资界一炮打响，当时其发布的研究报告造成了嘉汉林业国际有限公司(Sino-Forest co.)股价的暴跌，嘉汉林业是一家在中国经营林业的、在多伦多上市的公司。

Bloomberg

浑水公司创始人布洛克

布洛克如今打响了又一场狙击中资股的战役。在去年10月24日公布的一份长达81页的报告中，浑水公司指控总部设在北京、在纽约证券交易所上市的网秦(NQ Mobile Inc.)是一场骗局。报告指控这家移动互联网企业对收入和市场占有率夸大其词。浑水公司称，这家公司的股票毫无价值。在浑水公司报告发布的前一天，网秦的美国存托股票(ADS)每份为22.88美元。报告称，这家公司的股票一文不值。

网秦则否认了上述指控并予以反击。在上述报告发布后该公司股价急剧下挫，10月28日创下8.80美元的收盘低点，但目前收复了部分失地。本周二时，其股票价格收于14.52美元。

在这场战斗打响之际，投资者回归中资股的势头正逐渐升温。据首次公开募股(IPO)研究机构Renaissance Capital的数据显示，2013年有8家中资公司完成了在美国上市，融资额达8亿美元，较2012年增长了4倍。虽然这离上次会计丑闻爆发之前的水平还有一定的距离，但投资者恢复了对中资股的兴趣却是个不争的事实。

网秦已经表示，浑水公司的报告含有大量事实性错误、错误的假设以及对事件的恶意解读。网秦聘请了律师事务所Shearman & Sterling，在Deloitte & Touche Financial Advisory Services的帮助下进行独立评估。

围绕布洛克也有一些批评人士，在一些情况下他们试图利用他们所认为的有缺陷的欺诈指控来谋利。他们称，中国的早期审查已经将那些潜在问题最严重的企业淘汰出局，布洛克和其他沽空者的好日子也到头了。

奥博维斯

Oberweis Asset Management的总裁奥博维斯(Jim Oberweis)在接受电话采访时表示，该公司借网秦股价下挫之机将对后者的持股量增加了一倍左右，至约180万股。

网秦是基金公司Oberweis China Opportunities Fund (MFD:OBCHX)的第二大重仓股。晨星公司(Morningstar.com)的数据显示，该基金2013年在同行中的表现走在前列，当年回报率达59.6%。

继摩根士丹利(Morgan Stanley)在提交给监管部门的报告中表示已收购网秦5.2%的股份之后，网秦股价去年12月末获得提振。

嘉汉林业风波

布洛克此前寂寂无闻，但在其对北美上市的中资公司发起穷追猛打之后，在投资界名声大噪。此前，投资者一度认为可通过北美上市的中资公司分享中国财富快速增长的盛宴。

2011年6月，浑水公司发布报告指控嘉汉林业夸大林业资产。该公司对该指控予以了否认。2011年8月嘉汉林业被加拿大安大略省证券委员会(Ontario Securities Commission)停牌，理由是该公司及其部份管理人士涉嫌从事“他们知道或理应知道”可能导致欺诈的活动。

嘉汉林业后来被加拿大安大略省证券委员会以不符合上市要求为由摘牌。嘉汉林业申请了破产并于2012年达成协议将资产转让给债权方。

据援引了保尔森公司(Paulson & Co.) 2011年6月一份备忘录的多则新闻报道说，浑水公司有关嘉汉林业的报告出炉后，嘉汉林业股价大幅下挫，最终使亿万富翁、对冲基金传奇人物约翰·保尔森(John Paulson)净损失约1亿美元。保尔森公司的发言人没有回复记者的置评请求。

对争相投资2010年前后在多伦多和纽约上市的中资公司的投资者来说，嘉汉林业的崩塌提出了一个大问题：中资公司的财务报表是否好得过头了，不像是真的？

最开始，投资者纷纷撤资。嘉汉林业丑闻和其他中资公司被控欺诈的案件曝光后，投资者大批撤出之前价格高企的中国股票，还出现上市公司被摘牌、交易被暂停、受到监管机构调查等诸多情况。2012年，中资公司仅在美国交易所进行了两桩IPO，总规模为2亿美元。据Renaissance Capital说，这与2010年远远无法相比，2010年有41家中资公司赴美上市，筹资规模达39亿美元。

嘉汉林业还将现年37岁的布洛克及其公司推上了财经新闻的头条，他被描述成一位在中国这个可能有利可图的领域具有研究专长的做空者。在一小群不断变化的助手——调查人员、会计和其他人——的帮助下，布洛克从2010年到现在发布了一系列做空报告，其中有些大获成功，比如对嘉汉林业的做空报告。浑水公司的业务模式很简单：它进行研究，然后做空其选做目标的公司。如果其他投资者和它一起做空某家公司，它就赢了。

位于佛罗里达州那不勒斯的对冲基金Ironfire Capital的创始人杰克逊(Eric Jackson)在接受电话采访时说，整体而言，我认为他们对B级中资公司造成了巨大影响，特别是那些利用后门方法上市的不太知名的公司。

杰克逊回忆说，卡森开始撰写这些报告之前，通过后门方法上市的公司有很多。三年后，所有这些公司都差不多蒸发或消失了。

中资公司IPO的回归

分析人士说，强劲回报的前景重新点燃了投资者对中资公司的兴趣，尽管对会计做法和欺诈可能性的担忧仍挥之不去。

一些公司自进行了备受关注的IPO以来股价飙升，比如网络折扣零售商唯品会(Vipshop Holdings Ltd.)。唯品会是2012年上市的为数不多的几家公司之一，仅2013年一年股价就涨了370%。

Renaissance Capital负责人史密斯(Kathleen Smith)说，良好的回报对人们重回股市的作用令人吃惊。

预计2014年初将有更多大型中资公司IPO，比如电子商务巨头阿里巴巴集团(Alibaba Group Holding Ltd.)可能上市。据报道，阿里巴巴集团仍在考虑是在美国还是在香港上市。

这实际上是经济战

布洛克承认，对于他所认为的中国欺诈和腐败的系统性本质，很多投资者认识不清。他说，这个问题可以从中国政府极力保护欺诈嫌犯看出来，中国政府将与审计有关的文件认定为国家秘密，此外，还逮捕协助做空者调查中资公司的人。欺诈嫌犯常常是中共官员或他们的家人。

中国驻美国大使馆发言人在一封电子邮件中说，中美两国的监管机构一直在跨境审计监管合作方面做出不懈努力。

中美两国2013年5月签署的一项协议规定，美国监管机构可以查阅中资公司的审计文件。不过，据《华尔街日报》说，这项协议没有允许负责上市公司审计的美国上市公司会计监管委员会(Public Company Accounting Oversight Board)对中资公司进行调查，包括四大会计师事务所的合作所。

布洛克说，这实际上是中国对美国的经济战。那么多美国人都没看清，我猜他们认为这一切都是依照某些规则进行的，而事实上并不存在这样的规则，这让我们感到不安。

在有关中国会计规则立场背后的动机方面，北京大学光华管理学院会计学教授、高人气博客China Accounting Blog的作者鲍大雷(Paul Gillis)不同意布洛克的看法。

鲍大雷说：我不认为中国将阻挠会计监管作为攻击美国利益的途径，而是出于对外国干预自身事务的过度担心。

鲍大雷说，美国监管机构和中国2013年达成的协议很有益，因为它帮助让文件开始流动起来。他说，真正需要的是检查，并强调关于这个问题的谈判已经拖延了九年多。

“更容易的目标”

与此同时，布洛克的批评者认为，在早期接连取得胜利后，寻找做空目标已经变得更加困难。嘉汉林业和布洛克的几个早期目标都是通过复杂的反向并购程序在北美上市的中国公司，而不是以IPO形式上市。

与布洛克不那么成功的做空对象一样，网秦(NQ Mobile Inc.)是通过IPO上市的。一些投资者认为，IPO程序更能让投资者信服。

鲍大雷说，如果他们试图针对一家进行了标准IPO的公司，IPO的尽职调查本来就已经很详尽了。如果公司通过了IPO时的调查，要想证明其欺诈就不是那么容易。进行反向并购的公司是更容易的目标。

上述观点认为，和那些通过反向并购上市的公司相比，通过IPO在美上市的公司风险较小。布洛克对这样的观点则不以为然。他说，通过反向并购上市的公司实施欺诈时往往漏洞更多，但投资者认为通过IPO上市的公司不太可能欺诈，这只不过是虚假的安慰。

对于网秦，奥博维斯说，时间越长，对多头就越有利。过去被指欺诈的中国公司遭遇精确的做空后，在相对很短的时间内就会溃不成军。换句话说，网秦目前仍在积极反驳布洛克的指控，并且这只股票尽管遭受重创，但仍实现了部分反弹，这是令人鼓舞的迹象。

奥博维斯说，一旦网秦证明自己的清白，可能推动其股价跃升40%。

奥博维斯与：要说我绝对无所不知就过于自大了，但我们押注的是可能性。我们进行了研究，并认为浑水看法错误的可能性很大，于是我们下了注。没有比大手笔押注更好的信任投票了。

布洛克仍坚持自己对网秦的看法。他去年12月提出要聘用一家审计公司，复核网秦的独立董事委员会进行的调查结果。

做空者之痛：新东方

布洛克的批评者指出，在成功做空嘉汉林业之后，针对三家中国公司的行动令布洛克的纪录蒙上污点，即浑水做空展讯通信有限公司(Spreadtrum Communications)、分众传媒(Focus Media)和新东方教育科技（集团）公司(New Oriental Education & Technology Group)。

2011年6月28日，浑水向展讯通信董事会发出公开信，宣称其已经做空该公司，并质疑该公司财务报表的可信度。据彭博(Bloomberg)报道，这家中国芯片设计公司当时反驳说，浑水称其谎报业绩的说法毫无根据。展讯通信发言人没有回复置评请求。

展讯通信在纳斯达克上市，其股票价格在上述公开信发布之前为12.95美元，之后下跌至多34%，但随后反弹。中国国有企业清华控股(Tsinghua Group Ltd.)于去年7月宣布其将收购展讯通信，这桩交易于去年12月23日完成，价格为每股美国存托股票31美元。

浑水在2011年11月21日发起了建议“强烈卖出”分众传媒股票的做空行动，指控该公司存在会计欺诈，当时分众传媒股票价格为25.50美元。分众传媒否认相关指控。这家中国数字媒体网络运营商在纳斯达克上市，最终由一个私募股权公司财团以27.50美元的价格实现私有化。

浑水公司在2012年7月18日发布了一份报告，强烈建议投资者卖出纽约证交所上市的新东方(New Oriental Education)的股票。浑水指责这家私立教育集团将加盟店的利润并入自己的报表。新东方表示自己所有的学校和培训中心都是直营。

新东方股价在浑水报告公布后应声下跌，但很快反弹回来，截至周二收盘，新东方股价报31.26美元，较浑水报告发布前一天的收盘价14.62美元上涨114%。在浑水公司发布做空报告前的一个月里，新东方股价在20-25美元之间波动。

奥博维斯说，做空嘉汉林业这件事他们干得不错，做对了，也赚了钱，但后来做空分众传媒、展讯通信和新东方都失败了。

布洛克却不承认失败。他说，浑水公司从来没有发布过完整的有关展讯通信的报告”；而分众传媒和新东方的表现可能说明了一个现象，那就是即便一家公司在中国的收入有假，只要假收入的比例不是远超过50%，投资者是不在乎的。

布洛克说，他后悔浑水公司没有就分众传媒发布后续报告，他说，如果浑水公司这么做了，这只股票的走势很可能会不一样。分众传媒发言人说，他们现在已经不是上市公司，而是隶属于一家私营实体，所以对布洛克的言论不予置评。新东方没有回应置评请求。

浑水公司拿中资公司当靶子的做法在2012年年中有所变化。在当年召开的伦敦艾拉索恩投资会议上，布洛克强烈建议卖出新加坡大宗商品巨头奥兰国际(Olam International Ltd., O32.SG)的股票，称这家公司的资本支出类似于一个黑洞，存在破产风险。

奥兰国际否认这个说法，并且在几天后以蓄意诽谤罪将浑水告上法庭，但由于无法确认哪些损失是由布洛克的言论造成的，他们在去年4月份撤销了诉状。奥兰国际说，他们能够把这个决定正式告知浑水，但没能与布洛克联系上。奥兰国际还表示，在斟酌了股东的意见后，公司决定不再纠缠这件事，集中精力和资源为股东和利益相关方创造价值。奥兰国际去年4月份还表示会放慢资本支出步伐并减少贷款。

奥兰国际在去年12月份发布的电邮声明中说，公司实现正现金流和利润增长的战略正在积极地向前推进；至于浑水的言论，公司已经发表过全面的回应，没有什么好补充。

现在奥兰国际的股价比2012年11月布洛克发表做空言论那天下跌约15%。

去年7月17日，浑水给房地产投资信托公司American Tower Corp. (NYSE:AMT)贴上强烈建议卖出的标签，目标价定在比当时市价低40%的44.58美元。

浑水说，华尔街分析师大多忽视了这家公司在国内外面临的严峻挑战，而这家无线和广播通讯基础设施公司在新兴市场国家的过度投资也在摧毁其价值。

American Tower首席执行长泰克雷特(James Taiclet)则指责浑水公司的言论是荒谬的、毫无事实可言的。该公司股价在浑水报告出炉后下挫，但随后反弹，周二报81.30美元，高于浑水卖空报告发布前一天的收盘价74.71美元。

布洛克说，浑水在寻找机会的时候是不考虑地域因素的，2014年，他们计划至少对四家公司发布做空报告。

浑水公司前一段时间没有太关注中国公司，布洛克认为这不代表什么。他说，2011年中国股票下跌，挤掉了一些水分，一时找不到合适的做空对象，但现在不是这样了。

布洛克说：投资者差不多忘了中国公司欺诈的教训，一些造假的中国企业的股票也还有水分可挤，我们当然有兴趣。

William L. Watts

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