曹仁超投资者日记专栏

SpringMountain

中国羽翼丰邻视新模式

十二月 3rd, 2012 by 曹仁超




联储局2009年3月起推出QE后，无论股票、黄金及香港房地产皆有出色表现。2009年以股票表现最出色、2010年黄金最威、2011年至今房地产最威。

低息政策将维持到2015年，相信2013年应该是新兴股市回升期，因为成熟的股票市场例如美国到今年10月止已过度抽升，未来一年应该玩追落后。一般情况下，蓝筹股先升，二线股经一段日子后才追上。在这段日子里蓝筹股出现20%到30%调整，然后再上升是十分正常的事。

投资市场并非有效率(Inefficiency)。恒生指数由2008年的10676点起步，至2010年见24989点完成牛一上升期。到去年10月，恒指16170点已完成35%调整，代表牛市一期完成。由2011年10月至今进入牛市二期，即拣股唔炒市。

2004年中至2006年中人行增加货币供应，引发2005年至2007年A股狂升。2008年11月至2009年8月货币供应狂升。A股上升后令楼价狂升，2009年8月起人行不得不重新收紧货币供应，直到2012年6月起人行又再次增加货币供应。理论上A股应在今年9月至明年3月任何一个月份内见底，并相信这次资金不是流向楼市而是流向股市。

中国保八有难度

有人到今天才后悔2003年那年没有置业，Don’t cry over spilledmilk(倒泻的牛奶，喊都无谓)。亦有人后悔今年6月没有入市买股票，展望未来股票市场，仍不乏升幅100%以上的股票。

美国上市的PVH(该公司拥有Calvin Klein, Tommy Hilfiger, Bass, VanHeusen等名牌)，受惠于中国打击假名牌，在过去52星期股价上升75%。

反之，制造业正在逐步由中国迁往其他国家，例如台湾鸿海集团旗下的富士康(2038)正进一步从中国深圳撤出，进军巴西、印度尼西亚、缅甸及非洲，未来这些国家经济将进入「出口导向期」。

中国人均年收入已接近5000美元一年，向1.2万美元进军，进入消费带动GDP增长期，情况有如1984年至1997年的香港，由内需带动繁荣时代已开始。

参考1984年代至1997年香港发展，估计中国这段繁荣期可长达12年。到2020年后，中国经济才达致另一高峰期。

另一好友即世界银行前首席经济学家林毅夫先生，11月15日在香港中文大学举办的「解读中国经济」座谈会上认为，中国未来20年仍可保持GDP年率8%增长，理由是中国今年仍处1951年日本水平、1967年新加坡水平、1975年台湾水平、1977年韩国水平。过去这些国家利用「后发优势」，维持多20年GDP年率8%增长，为什么中国不可以？

自2011年第一季，中国GDP增长率由9.7%下滑到今年第三季7.4%，令经济硬着陆担忧蔓延，但以过去「后发国家」经验，低收入国家人均收入达到美国50%左右才步入低增长。2008年中国人均收入(以购买力计)相等于美国21%，料到2030年才达美国人均收入50%，因此中国应该仍有20年GDP8%年增长率。

清华大学经济与管理学院副院长白重恩认为，不能用过去「后发国家」经验去分析中国未来，因为中国体积大，任何产品中国一做便人人不赚钱，因此中国「后发优势」不及其他国家，中国做什么产品，该产品便立即跌价，中国需要什么，什么产品立即涨价。上述问题亦值得考虑。

个人估计，未来20年中国GDP保持在6%至8%增长率，理由是客观形势较过去后发国家差。今天美国、欧洲、日本，加起来已相等于全球GDP60%，但皆陷入低增长期，不似1950年至1990年，全球GDP都是高增长。在此一环境下，中国保八有困难。

今年首三季，中国出口只上升7.4%，2009年至今中国GDP增长中超过48%由资本带动。目前水泥、造船、汽车制造、纺织等行业，有好一段日子陷入低利润期，甚至出现亏损。其次中国必需抑制高耗能产业如化纤、造纸等，发展高附加值产品非想象中容易。在困难期，中国GDP回落到6%增长率仍可接受，在繁荣期则上升到8%或以上。

至于A股市场，过去五年都几令人失望。超过360家企业变成上市公司，其中39家是巨型国企。创业板开闸后为991只新股完成上市，至今年11月初为止，共590家跌破招股价，占创业板上市公司60%，另有590家上市公司跌破发行新股集资价。

过去五年，新上市公司目前总市值达到1.83万亿人民币，占上市公司总市值21.57万亿元的8.48%，最大型有中石化，2007年12月25日上市价30元人民币，今天仍未重返。

过去五年，A股市场是企业上市的天堂、投资者的地狱。去年10月开始，中证监着手整顿A股市场，能否扭转A股市场这股恶劣风气？

内房学习期结束

至于内地楼市，中央政府推出宏观调控已十多年，对内地楼价影响如何？事实证明在市场经济大前题下，宏观调控只起警戒作用，实质影响十分有限。经过20多年发展的中国房地产市场，亦由初级阶段逐渐进入成熟阶段，例如出现微利房及经济房，不少家庭已入住保障房，私人物业市场则继续以市场优先。

在全球化、一体化大前提下，一个楼盘的价格已不再由当地人购买力去决定，因为买家来自全球，作为政府怎能管全球性买家？除非该国或地区不再尊重利伯维尔场。过去一年，70个大中城市楼价有35个仍上升，17个回落，其余牛皮。

未来中央政府对内地房地产的调控措施应逐渐淡化，市场力量愈来愈明显，透过讯息，不同城市房地产有不同表现，令房地产市场一如其他商品市场有盛衰周期，而非由国家政策决定。各种支持房地产服务行业，例如地产代理、银行房贷、投资等兴盛起来，减少未来房价波幅。

大城市楼价渐平稳，因为长时间对房价透支形成一般市民置业困难，楼价高企亦阻止了农村人口进一步涌入。小城市楼价仍可上升，除房价一般市民仍可负担外，也成为农村人口涌入对象。

内地房地产发展渐向二、三线城市，农村方面亦渐市镇化，希望留住人口或减慢人口流失，因而发展旅游业、养老、工业等，为农村人口提供农业以外其他就业机会，城市老人亦可回流乡村生活。换言之，内地房地产结束向香港学习期，渐发展出适合中国模式。分析内房股已不能再用香港那一套。

11月16日，政府公布将引入物业税，不过在时间上仍未决定何时实施，政府希望是楼价稳定，成交量则大升。

1978年，中国改革开放初期，大家都不知道将来如何？只有摸着石头过河。今天中国已成为全球第二大经济体，改革开放进入深水区。如政府不实施政改，便有如不少第三世界国家陷入中等收入陷阱，GDP重返低增长时代，到今天中国「政治体制改革」已到了非改革不可的日子。

邓小平在1980年代，早已指出中国必须两条腿走路，只是经济改革先行，形成政改一直停留在中共文件和高层讲话中。人民对政府政改要求亦持续多年，形成社会上「喜气」与「怨气」并存。

到今天经济改革已碰到「天花板」，经济问题渐变成政治问题。例如权力过分集中，形成拥有公权机构的人员成为既得利益集团。在中共「十六大」报告中首次提出「扩大公民有序的政治参与」，开始引起公众关注，并把「三个代表」加入成为党长期坚持的指导思想。

到「十七大」出现新名词如「软实力」、「自治机制」、「精神文明与生态文明」、「亲和力」等，引起广泛热烈的讨论。这次「十八大」首次提到政改。中央领导者如何由集体产生，包括由中共委员会(党最高领导机关)、由全国代表大会决议。中央纪律检查委员会为党进行纪律检查机关，中央委员会全体透过选举产生等向政改迈进一大步。目前面对的问题是推行政改有困难，但不改革困难会更大。

中国式政改不是照搬西方模式，必须符合国情循序渐进，并以稳定为大前提。政改可成功令中国经济更加融入全球化市场，与世界达致共赢局面。由「中国制造」时代进入中国市场、中国投资、中国是好伙伴时代，达致2020年中国建立小康社会要求。

走有中国特色之路并不容易，尤其是政改。不似经济改革可参考香港的市场经济，政改方面，中国政府不走「三权分立」之路，亦不走「两党政治」。全球一党专政而经济发展良好的国家，过去有日本，今天有新加坡。

党大于法 政改路漫长

不过，日本同新加坡的政治体制仍是三权分立，中国是党大于法。如何在党大于法的环境下深化行政体制改革、建立健全权力运行制约和监督体系？

西方政治体制着重于制衡(check andbalance)，领导者权力受制于国会，是非则由法院决定，形成领导者、国会与法院之间互相牵制而达致权力平衡。除非先解散国会(例如希特拉)，不然领导者不可能独断独行。除非不理会法庭约束力，不然领导者不能私下调动军队及做出违反法律的事。有中国特色的政改到底是怎样？1960年代，「人大」不能约束领导者(例如毛泽东)，因而搞出文-化-大-革-命。

目前中国法院仍不能约束官员，形成官员以权谋私、贪污盛行。没有两党政治，谁可以纠正执政党的错？

过去中国王权时代曾以道德作为规范，当朝廷官员任意妄为之时，人民无可奈何，因为道德并没有制衡官员的力量，中国人只能无语问苍天。

资本主义精神在于创造财富能力，透过制度令有限资源落入最懂得运用的人手中，形成创造财富能力十分强。只是社会上贫富之间差距愈来愈大，破坏社会团结、和谐，最后造成社会不稳定。

共产主义精神在于分配上人人平等，社会资源全民分享，但资源有限，不够共享，只有透过配给制度，不但影响生产力，亦很易造成特权阶级的出现。

社会主义制度承认资本主义创富能力，同时向往共产主义的平等分配，希望透过税制及政府干预达到财富共享目的。例如西方国家税制曾经高达总收入93％，令富有家庭忙于保护既有财产而不创富，例如今天的北欧甚至日本，结果造成GDP低增长。

美国制度中最值得学习之处是企业的「Innovation」精神。例如谷歌正在研究GoogleFiber，其传送速度是目前光纤的100倍。苹果正在研究高解像度电视，包括ios features、Siri音控及FaceTime网上交谈，透过AppStore可收看全球不少地方的电视，售价是目前LCD电视三倍。分析家估计，全球销售额可达1000亿美元。微软在研究云端电视平台，透过一个7英吋SurfaceDevice，可在电视上玩目前所有计算器上的游戏。其他如英特尔、思科、HP、甲骨文、Qualcomm、EMC、亚马逊、Intuit、Adobe，甚至戴尔都在研究，随时推出影响全球的新产品。反观日本自新力推出Walkman后，日本企业渐失去innovation，反而被南韩赶上。

过去香港人亦极之innovative，我们拍的电视剧流行全球华人小区，我们创作的歌亦在全球华人小区流行，还有电影……。今天香港人的创意去了哪里？是否「周星驰」已是港人创意的结局篇？

股票市场已进入「The VolatilityParadox」(似是而非的言论带来股市毫无理由的波动)。如果你只是股市初哥，请不要再读下去。如果你是「Buy andHold」信徒，亦请唔好再睇。上述方法过去由对冲基金(HedgeFund)及投资银行应用，近年渐被Trader应用在上下波动的市场内搵银，即利用似是而非的言论制造市场恐惧，从中搵银。

不要相信钱搵钱

今天仍睇好后市理由：

一、不要同联储局作对。2009年3月联储局推出QE并宣布2015年前不加息。

二、短期利率接近零，形成债券、物业及股票皆吸引。

三、通胀率仍低(除食物外)，通胀压力不大。

四、美国楼价2012年起进入稳步回升期。

五、信用卡贷款率出现十年新低(跌幅最大是美国运通信用卡，因为利率高，今年10月持卡人总贷款较2010年第一季下降73%。其他如VISA、MasterCard借贷率亦下降)。

六、未来石油价易跌难升，愈来愈多汽车改用石油气，以及油页岩大量投产，令能源危机已过去。

七、美国企业并没有出现资产负债表衰退，反之是企业持有超过20亿美元现金，等候投资。

八、美国不少企业例如苹果、通用电气、Caterpillar等，纯利主要来源是美国以外地区，不受美国经济景气影响。

九、标普500P/E只有12倍(过去10年平均P/E16倍。)

十、感恩节后，圣诞老人效应已开始，估计可令美股一直上升到明年1月。

十一、你可以不喜欢奥巴马，但奥巴马在任期间美股易升难跌。

十二、请不要相信「钱搵钱」，而应相信你的分析能力、智慧及勇气。例子如周星驰从冇钱到今天好有钱，靠的是分析能力、智慧同勇气，而非金钱。

KK手记

曹仁超过时了。