转载香港曹仁超：QE2迟早要还，中国2011年楼市见顶机率60%

momotalk

QE2迟早要还 (2011-05-01)  by 曹仁超
五月 2nd, 2011 by 曹仁超

2011年5月1日，周日。1997年起金融市场变得复杂，大量银行及外资证券行在港发展业务，加上大量内地企业来港上市，单凭个人智慧能否战胜外资大行？例如摩根史丹利环球员工超过6.2万人，该公司拥有的资金、人才优势，普通人如何同他们竞争？

虽然圣经上有「大卫与歌利亚」的故事，但普通人中有多少个是大卫？我们亦曾见到2008年大行出事的一年，他们的政治影响力大到可游说政府推出QE去挽救他们。面对如此多巨人，散户如何自处？

1997年亚洲金融风暴、2000年科网泡沫爆破、2007年10月起的金融海啸，散户能否一一避过？经过三上三落后散户是否older wiser but poorer？年轻时曾希望自己的生活多姿多采。回望过去其实是惊涛骇浪，年过六十才明白平淡是福。

今天自问：能否再失去3000万元而面不改容？或者自己真的「老」了。各位不妨参考一下「苏富比」在过去20年股价的启示【图】，小心驶得万年船。

金融海啸之后世界经济进入「二速发展」时代。成熟经济体如日本、欧洲及美国等，面对房地产回落所引发的金融危机，政府必须采取低利率、宽松货币政策去令GDP仍有1％至2％增长。由于楼价回落或低企，令这些地区CPI升幅不大（房租一般占CPI成分26％或以上）。

发达国家的宽松金融政策令全球原材料涨价及资金大量流入新兴市场寻找出路。反之新兴国家的楼价大部分在亚洲金融危机期间已完成调整（例如香港由1997年到2003年）。2009年起发达国家的宽松金融政策反令新兴国家楼价火上加油，刺激新兴国家CPI大幅上升。目前矛盾是发达国家欲刺激GDP有较高增长率而采宽松货币政策，新兴国家欲压抑CPI升幅而在收紧银根。

投资对错一线间

以英国为例，2007年至今楼价回落20％（未计英镑贬值）；反之香港楼价2007年至今上升超过60％；美国楼价2006年至今跌幅已接近30％；中国楼价同期上升120％或以上。你说怎么办？今天投资已不是计算回报率（logistic）而是概念，形成股价大上大落。

由 2009年3月至今，无论金价、股票、美元以外的货币，大方向都是一样，至今为止美国的QE2仍主导一切。5月开始，市场是否为QE2在6月底结束而做准备工夫？自2008年起各国央行供应数以万亿美元计新增货币，令今天的金融资产无论股票、债券、商品、黄金及外币都是no bargains。

反之实质工资却在不断下降、失业或半失业人口在大增。2011年3月份中国CPI升幅达5.4％，估计下半年CPI应进入最后上升阶段，眼前情况无论对投资者或营商人士都难于应付。在美国，住宅楼租金占CPI 23％（占核心通胀40％），此乃为何中国CPI大升而美国CPI升幅仍细理由。

美国CPI升幅不大，理由是美国楼价自2006年中至今仍在回落（增加货币可刺激资产价格上升、生产成本上升即PPI，最后才是消费品售价上升，即 CPI）。美国目前资产价格不上升，只有PPI上升，令CPI升幅有限。上述情况1990年起在日本出现，1997年至2003年在香港亦曾出现，2007年起在美国出现。

1997年第三季到2000年第一季期间，香港股市及楼价在1997年第三季到1998年第三季皆回落，1998年第四季到2000年第一季股市上升、楼价不升，对香港经济未见太大影响。2000年第二季到2003年第一季股市同楼价同时回落，引发 2003年7月50万人上街游行反对特区政府施政。

把香港过去经验用于分析美国，便是2007年至今的情况同1997年下半年至2000年上半年香港情况相似（股市跌后大升、楼价回落）。未来美国会否一如香港自2000年下半年出现股市同楼价同时回落现象？ 2009年3月美国量化宽松政策同1998年9月特区政府动用千亿港元外汇储备入市买股票效果相似（美国政府是买债券）。

最终香港政府政策仍不敌2000年科网股泡沫爆破，出现二次寻底。今年6月30日美国QE2结束后又如何？在投资路上经常面对选择。选对或选错对你的将来影响很大。例如1997年、2003年、2007年、2009年……。今年6月后又面对另一次选择。

透过QE及QE2去令美元贬值、资产价格上升，引发经济复苏假象。6月底QE2结束后又如何？在推出QE及QE2期间，银行的工商业信贷并没有扩张。银行只愿意借钱给人炒股票、炒债券、炒黄金及商品，反之做正行生意的企业却很难借到钱去扩张，令失业率仍然高企，情况同1990年至今的日本极之相似。

上月奥巴马提出加税兼削减政府开支方案，计划12年内共减少开支4万亿美元。美国政府在重复1930年代的老路（1932年透过减息、美元对黄金贬值去刺激股市上升。到1937年又通过加税及削减政府开支方案去改善财政赤字，股市又大幅回落到1942年美国参战为止）。

但4月份的金价、油价及股市反应，似乎不信奥巴马提出加税及削减开支的决心，因此金价仍然炒上、美元汇价仍然下跌。2009年股市低潮至今南韩股市已上升 200％，美股亦上升100％，同期日经年平均数只上升40％，面对九级地震、海啸、核污染三大打击，日本的股市如何劫后重生？

世人给日本人面对灾难所保持的忍耐而大表同情，忘记上述逆来顺受性格亦是过去20年日本经济不振的理由。过去中国文化亦强调「忍耐」，例如只有忍无可忍的时候才发威，结果由鸦片战争开始、中国人忍受外国人欺负150年，情况不但没有改善反而变本加厉。历史证明「忍」不能解决问题，只能令问题恶化，更何况日本已成为老人国。在投资市场只有强者愈强，同情弱者心态是要不得。

投资是找明日之星而非留恋过气大明星，过去20年曾到日股「抄底」的投资者皆损失惨重。Don’t throw your good money after the bad！投资市场的真理是没有任何事是肯定的。一场天灾或政局改变可把一切事前分析化为乌有。

还记得1996年那年格老认为股市已进入非理性亢奋而收紧银根吗？1998年出现长期资金服务公司危机，联储局被迫提早放宽银根，令2000年科网股出现泡沫。2001年911事件令联储局重返负利率时代，不但令金价重返牛市，亦引发2007年10月全球金融海啸。

2009 年3月QE及2010年9月开始的QE2，结果又如何？透过货币政策可刺激经济出现短暂复苏，但「出得嚟行、迟早要还！」世上没有免费午餐这回事。有因必有果，各位宜小心！债券自2010年10月开始回落，今年2、3月略为反弹后，4月起又再回落并在挑战2007年9月开始的上升轨。是否一场债券危机在酝酿中？如美国政府无法推出QE3，代表由货币政策制造出来的一场经济复苏又到完结篇。

1990年至今以美元计金价每年平均上升3.95％、道指每年上升4.89％（未计每年平均派息3.2％）。换言之长线而言揸股票好过揸金。最佳揸金日子是1969年至1979年，以及2001年至2011 年，即利率低于CPI升幅日子，一旦利率高于CPI升幅，揸金只有负回报。

野马奔驰最易骑

至于股票，如在2000年入市买科网股，单单美国到2002年底已损失5万亿美元，至今才收复其中85％损失。历史证明银根抽紧后股市在3到9个月后回落，银根放松后股市在1至9个月内回升、证明联储局对股市及金价影响力十分大。如要推跌金价，只需将利率提升至CPI升幅2厘或以上便可；如要推跌股市，只需一再抽紧银根。但联储局是无法控制油价及食物价格。前者受制于世界局势，后者受天气影响十分大。

在经济上升周期，例如1967年至1997年长期持有股票或物业，或迟或早赚钱。可惜这段日子在1997年下半年已结束，随之而来是不断出现的大上大落。

老实告诉你：大部分投资者往往在最不适当日子买股票及物业，在最不适当日子卖出股票及物票。统计数字证明，90％投资者在恐慌时出货、在贪念驱使下入货。趋势如野马在向前冲之时最易骑。一旦发脾气，连最叻的骑师亦无法驾驭它。

马克吐温名言：「投资者习惯在沙丘上建屋，一个大浪便将它冲掉。」毕非德认为：「所谓风险是你事前对该事物不了解，例如2000年前的科网股。」

年纪渐大，愈来愈不信传言。例如：

一、股票长期持有实赚！如果你在1994年1月以每股7.5元买入东方报业（018）、1997年8月以每股58元买入新世界（017）、2000年1月以每股153元买入和黄（013）及2001年2月以每股（经调整）122元买入汇丰（005），长期持有至今仍蚀本。

二、黄金可以对抗通胀。1980年1月至2000年底共21年，金价由850美元回落到255美元一盎斯，同期本港楼价由1100元一呎升上10,000元一呎。

三、供楼等于储蓄。1997年8月至2003年4月本港楼价回落65％，如在1997年买入时只付首期30％甚至50％，2002年或2003年无法供楼话，你早已成为负资产。市场一如潮水有潮涨、潮退，投资便是捕捉涨潮及逃避退潮日子，因此任何时间不忘止蚀。

不认识的人、不认识的事不会令你蚀大本，你以为认识的朋友或以为认识的事，才令你损失惨重。500年前人人认为太阳是围着地球转的，事实真相是地球围着太阳转。你所相信的真理其实是谬论。

1973年3月至1974年12月和记企业（和黄前身）由43元跌至1元是悲剧，笔者虽由7元开始分批吸纳，事后亦证明付出沉重代价。明白一只股份可以在22个月内回落97%，因此股价回落50％代价绝对不便宜。

千金难买「牛回头」

抄底从来不易！过去40多年投资生涯眼见不少股份跌幅超过九成，今天回望如在1974年12月在1元水平吸纳和记，到公元2000年获利100倍！证明大难不死必有后福。另一例子是美国苹果由2003年至今升幅亦极之骄人；2001年的亚玛逊由20美元上升至今160美元，代表浪子回头金不换！

一、1974年的和记大跌是因为印尼的Alltreck公司出事（出租建筑机器），和记做了2亿港元担保。当石油危机出现、和记无力偿债而面临破产威胁，只要将Alltreck清除，和记仍是一间好公司。

二、苹果因为新发展的产品不能「兼容」其他公司软件，只要将产品改为可以「兼容」性，便解决一切问题。

三、亚玛逊网上订书市场十分大，只因科网股泡沫爆破而受害。换言之堕落天使只要将不良部分改掉，最后仍是天使。千金难买「牛回头」。

1980年代的Lee Lacocca将佳士拿汽车转亏为盈。2000年代的苹果电脑主席、2009年的露华浓化妆品及柯达照相，都为投资者带来惊人利润。

香港成功例子有2002年的伟易达（303）、2008年的Joyce（647）、2009年的精电（710）及2010年的德昌电机（179）例子十分多，数不胜数。他们特点都是管理良好的公司，但推出的一、两项产品不被市场接纳或遇上事前未计算的困难，例如Joyce遇上亚洲金融风暴令公司出现亏损，在新领导层努力下令企业纯利恢复增长。例如Joyce及精电皆出现控制权易手，由新管理层领导下才扭转乾坤。

他们都是折翼的天使，只要伤口复元又可再振翅高飞。股票市场有不少折翼天使，有些从此一蹶不振变成害人的恶鬼，有些只要给他们时间疗伤便可再次振翅高飞，变成「牛回头」股。作为分析员便是将那些「牛回头」股找出来，让投资者跟他们一起高飞，带来惊人利润。

公司重管理 个人讲纪律

一间企业或一个人同样需要良好的管理（或纪律），管理不善的公司只能一时成功、不可能长期成功，没有纪律的人亦一样。其次是拥有良好的决策能力（high-quality decisions）。良好的决策加上严格执行决定，就是企业或个人成功之道。

良好的管理来自企业能否招揽人才及留住他们，但企业的未来是由决策者决定。良好的决策包括：

一、公司未为新业务作好准备之前不要展开新业务；

二、不要走捷径，应按部就班地去完成；

三、不要将责任推给下属；

四、减少企业内的官僚作风；

五、发挥领导才能，协助下属解决发展新业务时所遇到的困难。

下属是需要推动的（motivate），及大部分下属不愿承担责任，领导者必须担任重要角色，例如在收集数据要持开放态度、找人负责执行指令时要用人唯才而非唯亲，都十分重要。领导是决策者找适合人选来执行指令，应有能力令公司上下认同他的价值观（This is what we believe）。

甚至公司的顾客及来往的机构皆认同领导者的价值观，才能发挥下属的最佳才能（良将手下无弱兵）。领导者应充满创意及喜欢改变、不服从传统、喜欢接受挑战，才能领导公司闯过一关又一关。今天香港最需要的就是这类领导人才，作为年轻人不是勇于挑战别人而是挑战自己，追求卓越而非投诉，不甘于平淡才有作为。


#######################################
￥￥￥￥￥￥￥￥￥￥￥￥￥￥￥￥￥￥￥￥

2011年楼价见顶机会已超过60%
四月 24th, 2011 by 曹仁超

今年以来，投资环境复杂：人民币强势依旧，汇率不断刷新纪录，升值步伐有望持续加快；房地产行业虽然调控声声，但一直被质疑调控终将变“空调”；上证综指围绕3000点反复震荡，是否能整固盘升向上仍不能肯定；内地货币政策继续运行在紧缩的轨道上，日本发生大地震，中东、北非局势持续不稳，黄金在4月19日站上1500美元/盎司大关。投资者面对这一系列不明朗因素，应该如何理清思绪，做出更合理的投资决策呢？为此，证券时报记者采访了有“香港股神”之称的曹仁超，请其为投资者解惑。

高通胀压力下 人民币升值速度将加快

证券时报记者：您如何看待中美两国对人民币汇率问题的争端？

曹仁超：美国为了本身经济的理由不断将美元汇价贬值，反之人民币由于出口能力强却有升值压力，上述已是不争事实。但人民币升值太快对中国经济转型不利，因此应该有秩序地升值，例如每年上升3%到5%，极限是7%，让中国经济慢慢适应。这种情况有如1971年至1999年的西德马克，总共花了30年时间才完成升值，然后变成欧元。今天德国经济仍然十分强劲。反观日本在1985年至1994年因日元升值太急带来长达20年的经济衰退。中国的人民币从2007年起计，相信要花20年时间才能完成升值过程，上述升值速度对中国经济最有利，反之一下子升得太急，会破坏中国经济稳定增长，一旦重演日本模式经济便会很麻烦。

证券时报记者：对于今年人民币升值的幅度，您有何预测？

曹仁超：今年在高通胀压力下，人民币升值速度可快一点，例如全年升值5%到7%。

证券时报记者：此前在香港科大听您的讲座，您说以前反对联系汇率，但现在变成支持联系汇率制度，为什么您的态度会有转变？

曹仁超：联系汇率1983年11月在港实施，是当年出现港元信心危机下的临时措施，其后变成长期措施。当年本人反对的理由是，由于香港有中国因素，令香港GDP仍处于高增长期，而美国经济进入成熟期，GDP进入低增长期。一个处于年青时代的经济实体怎可同一个处于中年时代的经济实体挂钩？联系汇率带来1983年至1997年香港的高通胀期及楼价狂升期，然后再带来1997年至2003年香港的通缩期及楼价狂泻期。

从2003年起，本人改为支持联系汇率，理由是香港经济也进入了成熟期。这与美国相似，联汇制度反而有助于香港经济复苏速度加快，例如内地人来港购物、置业、内地公司来港上市。世上没有永恒不变的真理，一切皆因时代改变而改变。例如20世纪30年代，美国采纳凯恩斯理论是对的，但到了20世纪70年代却引发美国恶性通胀，1980年起美国便改为采用佛利民理论。这与到2007年，过分宽松的货币政策引发全球性金融海啸，令大政府主义又再抬头的道理一样，证明一切制度都会因应时代改变而改变，没有永恒不变的真理。

证券时报记者：您认为在什么样的情况下，香港可放弃联系汇率？

曹仁超：在人民币国际化之路完成后，香港联汇制度将无疾而终。因为届时港元的国际地位一落千丈，一如今天的澳门元地位一样，只是一个城市内的货币。换而言之，就让香港联汇制度随人民币国际化而慢慢终结吧，不用为它定下时间表。

黄金投资价值已不大 未来走势由消息面左右

证券时报记者：黄金价格上涨历经利比亚战争、原油期货价格破百、日本大地震、标准普尔将美国政府债务前景降至负面，最终在4月19日站上1500美元/盎司大关。分析人士表示，国际局势不稳、欧债危机持续以及白银价格攀升，都加剧了黄金价格的上涨压力。不过，从您的讲座和博客内容来看，您并不看好黄金后市，不知这些大事件是否改变您对今、明两年黄金走势的看法？

曹仁超：2000年至2010年是个人看好黄金的时期。金价由252美元一盎司上升到1300美元以上，个人认为已物有所值。任何商品短期价格的升降都极受消息影响，例如美国的QE2、中东的局势、日本大地震等皆可令金价出现超买，不然他日如何回落？个人意见是，金价一旦高于1300美元一盎司便是炒消息。消息时好时坏，因此当金价超过1300美元之后个人便不再评论。但我要强调，不是看淡短期金价而是不再评论未来金价的去向，金价将由当时的消息决定升降。

证券时报记者：在科大的讲座中，您谈了黄金、白银及铜在走势上的联动关系，非常有意思，希望您能结合近期这三者的走势，再给我们的读者讲讲。

曹仁超：黄金牛市到后期往往是白银升幅更大，例如1979年，反之铜价却跟不上。上述情况今年再出现，加上2011年首季有46%黄金是被投资者吸纳而非珠宝商，即投资需求取代实质需求。另外，期金合约成交额大增而黄金ETF需求却回落，代表炒家正在取代投资者。能够说的话仍是那句：金价一旦超过1300美元，投资价值已不多，余下只是炒卖价值。

货币紧缩政策下 今年楼市见顶几率达60%

证券时报记者：您曾在博客中讲“2010年初不少内地投资者问：他们错过了2009年4月投资一线城市住宅楼机会，应怎么办？个人回应是：投资二线城市住宅楼宇”，而您的另一篇博文在谈到2011年看淡行业时，指出看淡建材股，因为“相信内地楼价今年内见顶”，并建议“除自住物业外，不再投资第二间物业”。这是不是意味着，您已经全面看空内地房地产市场，包括二线城市的住宅？

曹仁超：在2009年，个人是内地一线城市住宅楼的大好友（即看多者）、2010年是二线城市住宅的大好友，相信内地楼价在2011年内见顶机会十分大。因为政府已逐步抽紧银根，即第一个看淡楼价的讯号已出现。如果第二个讯号出现，即利率高于CPI的升幅，楼价便进入回落期。短期内中国CPI仍会上升，例如见到6%的升幅。今年第三季之后，内地CPI的升幅将回落，估计明年内地CPI升幅应少于4%。反之，全球性利率却在上升，因此不排除明年人民币存款利率见4厘，即出现利率高于CPI升幅的情况在2012年再出现。而楼价可能走在上述情况出现之前，即2011年楼价见顶机会已超过60%。

持续收紧银根 将致A股反复上下

证券时报记者：您如何看待近期A股在3000点左右的争持？

曹仁超：国际因素方面，美联储二次量化宽松政策将在今年6月底完成，加上内地抽紧银根、日股大跌等，都使A股在3000点左右的争持继续。我认为后市走势是：A股好也好不了，淡也淡不了，上落市仍是大方向，即牛皮盘档行情。

证券时报记者：此前您预测A股牛市从2008年11月就已经开始了，一个牛市通常可以维持3年、5年甚至7年，目前A股仍处于牛市二期中（第一期是2006年和2007年的大牛市行情），您认为内地今年来持续加息和调升存款准备金率，将会给股市带来什么样的影响？

曹仁超：内地人行持续加息及调升存款准备金率，是令A股在3000点左右进入上落市的理由。在上述形势有所改变之前，A股上落市的大方向恐怕不是短期内会改变的事。

证券时报记者：不过，您又建议“买入收租股，因租金仍看升”，即是您仍然看好房地产租赁市场？

曹仁超：目前收租股的股价是假设未来内地楼价回落30%，但个人看不到内地楼价可回落30%的理由，因此建议在2011年内抛售房地产、吸纳收租股。上述应该是挺好的投资意见。

曹仁超看好及看淡行业

2011年仍可看好行业：1. 出售奢侈品而非出售大众消费品的行业，因为新兴工业国的中产阶层正在迅速扩张，他们需要奢侈品去突出自己；2. 健康产品及医疗产品，因“十二五”规划支持上述行业发展，而且战后出生婴儿自2011年起踏入65岁的退休年龄；3. 买入收租股，因租金仍看升；4. 买入那些能节省劳工成本之股份，因内地工资进入大幅上升期；5. 煤炭股，因油价已升穿100美元。

2011年看淡行业/资产：1. 建材股，相信内地楼价今年内见顶；2. 除自住物业外，不再投资第二间物业；3. 出售大众消费产品股；4. 出售中小型银行股，投资欧美大型银行股；5. 出售垃圾债券、美国州政府或市政府债券，集中投资国库券；6. 选择性出售原材料股(例如那些硬原材料股，只投资农产品股)；7. 出售普通科技股。