【中國經濟：危機後的新機遇】

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《中國通》

金融危機２００８年橫掃全球，其影響之大，範圍之廣，程度之深前所未有。在
各國寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策刺激下，中國經濟率先觸底反彈，全球各個國家經濟開始
穩定，並逐漸復甦。
　　儘管此次金融危機的爆發沒有深度波及到中國資本市場，但卻對中國經濟未來的發展提出了
重新思考的必要性。

　　　　　　　　　　　　　　　＊經濟結構調整促進中國經濟發展＊

　　全球化進程中世界經濟的結構性失衡是金融危機全球蔓延的重要原因。以美國為代表的發達
經濟體過度借貸，過度消費；以中國為代表的新興市場國家，則形成出口導向型的經濟增長模
式，其經濟增長對出口需求的依賴度不斷提高，而大量出口積累的外滙儲備則以極低的利率借給
美國，維持其長期借債消費。隨著發達經濟體高消費、高槓桿積累到一定程度，這種失衡必然會
以金融危機的形式加以釋放。而新經濟平衡點的形成，一是取決於美國等發達經濟體的「去槓桿
化」，即提高儲蓄率、降低負債；二是取決於中國等新興市場經濟體內部的結構改善，即靠提升
內需去消化過剩產能。

　　　　　　　　　　　　　　　＊中國消費不足歸結於有限收入＊

　　中國長期依賴出口和投資的經濟增長模式是其區別於其他主要經濟體的重要特徵之一。中國
是世界第三大經濟體，但私人消費支出目前僅佔ＧＤＰ的４０％不到，而其他較大的經濟體的消
費支出大多佔ＧＤＰ的６０％左右甚至更多。中國消費不足的主要原因歸結於居民有限的收入，
中國有待完善的社會保障體系，要靠儲蓄支付的居高不下的養老醫療，購房，教育等費用，以及
因此形成的謹慎的消費態度。
　　美國個人消費支出佔ＧＤＰ近７０％，是美國經濟增長的主要動力。美國儲蓄率只要有一個
百分點的調整，對於以依賴出口發展經濟的中國而言就意味著重大的調整。中國前三季度ＧＤＰ
增長７﹒７％，其中，最終消費對ＧＤＰ的貢獻有４個百分點，投資貢獻了７﹒３個百分點，而
出口則拉低ＧＤＰ３﹒６個百分點。這表明，長期以來依賴出口的經濟發展模式不能持續。

　　　　　　　　　　　＊內需消費在未來經濟架構中佔越來越重要比重＊

　　在出口水平無法和往年相比的情形下，中國依然通過拉動內需保持了穩定的經濟增長。雖然
全球金融危機的爆發使中國出口遭遇改革開放３０年來前所未有的困難和挑戰，但這也為中國調
整投資、消費、出口對經濟增長貢獻的最優比例和最佳作用提供了一個契機。
　　金融危機後期，中國政府推出的經濟刺激方案重點集中於社保及消費方面，致力對偏重於投
資及出口的經濟結構進行調整。因此，藉著此輪經濟危機，中國的政策制定者正在對國內經濟增
長模式的長期轉型進行思考。我們預計，中國的內需消費會在中國未來的經濟架構中佔據越來越
重要的比重。

　　　　　　　　　　　　　　　＊中國資本市場面臨的機會＊
　　
　　毫無疑問，全球金融危機衝擊了過去的金融市場秩序，也給各經濟體金融市場的此消彼漲提
供了機會。目前中國是最大也是最為亮眼的新興市場經濟體，是全球發達國家所聚焦和期待的開
放發展中的重要金融資本市場。
　　中國是金融危機一個潛在的受益者。金融危機衝擊最嚴重的地區，是金融市場最發達、信用
擴張工具運用最多的市場。與歐美市場相比，中國受到金融危機的衝擊要小得多。盡管金融危機
蒸發了數十萬億美元的賬面財富，但全球資金並未乾涸，而且正在市場上尋求資金流向的最佳方
向，實現收益。
　　一般而言，國際資金的流向符合以下偏好：一是經濟復甦較快的經濟體，良好的基本面和較
快增長意味著更多的投資機會，例如新興市場；二是被低估但相對安全的市場領域，比如石油、
礦產等資源類的大宗商品市場；三是貨幣被低估的市場，存在資產升值的可能。從此意義上來
說，中國符合所有三條資金流向的偏好。
　　因此，這一次金融危機給中國資本市場的國際化，金融市場的完善和發展，中國企業走出去
提供了前所未有的機遇。以下是未來幾年值得關注的三個主要趨勢。

　　　　　　　　　　　　＊上海發展成為主要的全球金融中心之一＊

　　　中國領導人希望到２０２０年將上海建設成為國際金融中心、國際航運中心和制造基地。
儘管面臨全球金融危機，中國仍堅持推行金融改革，在過去幾個月也取得了一些重大進展。５月
份，中石油（００８５７）（滬：６０１８５７）的母公司中國石油天然氣股份有限公司成為首
個發行美元債券的非金融企業，是中國債券市場國際化進程的一個里程碑。如果更多公司加入這
一行列，將會形成一個以交易方式吸收美元進入中國的重要機制。所籌資金可以用於支持中國公
司在海外的投資活動，而不是兌換成本地貨幣。

　　　　　　　　　　　　＊中移動有望成首個以ＣＤＲ上交所上市＊

　　上海市政府也表示將在適當的時候批准外國公司在上交所上市。據報道，包括紐約－泛歐交
易所集團（ＮＹＳＥ　Ｅｕｒｏｎｅｘｔ）和滙豐銀行（００００５）在內的許多海外企業正展
開競爭，希望成為首批在中國上市的公司。中國移動（００９４１）有望成為首個通過中國存托
憑證（ＣＤＲ）在上海交易所上市的海外註冊中國公司。
　　在市值排行全球前２０大的企業中，中國擁有５間，同時還擁有無數的成長型公司和不斷壯
大的中產階層，其金融市場的發展前景良好。隨著上海國際金融中心的建立，中國金融市場的發
展和完善，最終將在全球實現「金融重心明顯向東方轉移」。

　　　　　　　　　　　　　　　　＊人民幣逐漸走向國際化＊

　　作為美國的最大債權國，中國擔心美國的「定量寬鬆」政策將導致通脹率上升和美元貶值，
因此正在調整債券到期日並將資金轉出機構債券，同時增持期限為一年或以內的短期債券。總體
而言，盡管其儲備增長有所放緩，但仍繼續買入國債。在逐漸降低儲備投資組合的信貸風險的同
時，中國對商品的投資也逐漸增加。此外，中國也正積極促進人民幣在作為區域貿易結算貨幣方
面的作用。
　　中國人民銀行行長周小川此前呼籲對國際貨幣體系進行改革的提議引發了熱烈的討論。其中
最具爭議的部分是建議拓寬國際貨幣基金組織（ＩＭＦ）特別提款權（ＳＤＲ）的使用範圍，創
造一種新的與主權國家脫勾的儲備貨幣。
　　周小川認為，全球儲備貨幣的幣值必須「超脫於任何一國的經濟狀況和利益」。在有關
ＳＤＲ的提議中，其中一項是建議擴大ＳＤＲ定值的籃子貨幣範圍，採用以實際資產（例如儲備
資金）支持的發行方式。目前在外滙儲備最具規模的ＩＭＦ成員國中，只有日圓被納入ＳＤＲ籃
子貨幣。可以推斷，中國正熱切期盼人民幣成為ＳＤＲ定價的籃子貨幣之一，進而促進人民幣的
國際化。
　　人民幣的國際化可能不是一步完成全球使用，而是先區域化，逐漸全球化。

　　　　　　　　　　　　　　　　　＊中國企業走出去＊

　　在後金融危機時代，我們欣喜地看到越來越多的中國企業堅定了「走出去」的步伐。部分中
國企業抓住後金融危機時代這一契機，已經開始走到國際收購兼併的前沿，開始轉變為跨國公
司。現在來看併購已經成為主流。如果直接投資建廠，第一，生產能力可能過剩；第二，那樣周
期可能太長導致錯過市場良機，所以用併購方法完善自己產品鏈、產業鏈，這是上市公司普遍採
用的方式。　
　　全球金融危機導致許多發達國家流動性短缺，其不僅波及這些國家的金融體系，還開始波及
它們的實體經濟。企業普遍面臨資金約束，首當其衝的是中小企業。為了維持正常的生產經營活
動，防止資金鏈斷裂，這些企業急需通過股權轉讓解決資金問題。這正好與中國企業投資需求形
成互補，中國企業手中有資金，但缺少技術、品牌和市場，通過股權投資，參股或購買世界一流
企業，可以使中國企業有機會分享其技術品牌和市場帶來的利益，也可以從中學到管理經驗和其
他有益的東西。　
　　諸如美國等發達經濟體較大的金融投資機構，旗下擁有一大批優質企業的股份或債券，而且
多是些增值潛力較大的優良資產，其中包括一些高新技術類企業、能源資源類企業的資產。隨著
這些金融投資機構陷入危機，這些資產被迫轉讓。同時，危機也直接影響到其所投資企業的資產
價格，導致企業股價大幅跌落。此時，通過股市有選擇地收購一些技術類、能源資源類企業的股
票，對於參與資源開發與合作具有重要意義。
　　我們認為中國企業在國際併購的道路上還有很長的路要走，要儲備如何「走出去」所需要的
各種知識、人才，需要國際有經驗的專業機構給與指導和意見，採取循序漸進的方式，將中國企
業做大做強。
　　《摩根大通董事總經理兼中國證券和大宗商品主席　李晶Ｊｉｎｇ　Ｕｌｒｉｃｈ》