破除债券投资的五个迷思

源济

《华尔街日报》  2014年 03月 07日 07:07

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美联储主席珍妮特•耶伦(Janet Yellen)和理事丹尼尔•塔鲁洛(Daniel Tarullo)在2月份的一次会议上。

债

券是投资组合的防波堤，还是它的致命弱点？投资者似乎并不确定。

在2013年的最后七个月时间里，随着利率的上升和债券价格的下跌，惊惶不安的投资者从债券基金 撤资180亿美元。

然后随着股市在2014年最初六个星期走软，投资者又向债券基金 投入资金280多亿美元。

让投资者更加不知所措的是，2月19日公布的信息显示美联储(Federal Reserve)官员正在争论要不要早于预期加息，受这一消息影响，10年期国债收益率达到2.75%，相比之下去年5月份只有1.62%。（债券收益率与价格走势相反。）

债券市场30年来基本上保持平稳，因此投资者不习惯于近期的波动。专家说，这有可能导致一些人在最需要的时候抛弃了投资组合的主要防护力量。

摩根士丹利(Morgan Stanley)负责研究的董事总经理马丁·莱博维茨(Martin Leibowitz)说：“债券被视为避风港，但哪怕最安全的避风港也有风浪。”莱博维茨是《解密收益率手册》(Inside the Yield Book)一书的合着者，该书被投资者视为历来最好的债券书籍之一。

和所有投资领域一样，债券市场充满了各种流行观念，这些观念往好了说只是部分正确，往坏了说会有误导作用。如果你不想继续在投资债券的过程中被一次次地带进沟里，将迷思与现实区分开是有好处的。

下面介绍了一些有关投资债券及债券基金的最危险的不实信息，以及一些你可以采取的、基于更准确证据进行聪明投资的实用步骤。

迷思1：利率上升时债券投资者将蒙受巨大损失。

去年随着利率上升大约一个百分点，美国长期国债贬值12.7%。很多华尔街策略师预计今年的利率会随着美联储改弦更张而上升。

但多种债券同时出现上述程度的贬值是可能性很低的事情。要理解原因，就需要对专业人士所说的“久期”(duration)有一个基本的了解。

这个指标可以在你所投基金的网站上看到，如果你买的是单只债券，也可以从经纪公司那里了解到。它显示的是，对应于利率一下子变动一个百分点，债券或债券基金的价格大致会出现多大幅度的百分比变动。

巴克莱美国综合债券指数(Barclays U.S. Aggregate Bond Index)是固定收益市场覆盖范围最广的基准指数，2月中下旬时其久期约为5.6年。因此，如果利率上升一个百分点，巴克莱综合指数的价格会马上下降5.6%左右；上升半个百分点，指数的价格就会下降2.8%，以此类推。

在巴黎北方高等商学院(EDHEC Business School)和普林斯顿大学(Princeton University)教金融的债券专家弗兰克·法博齐(Frank Fabozzi)说：“要大幅贬值，利率就必须大幅度上升。”

比如要让一只久期5.6年的债券基金贬值20%，那么利率必须立即上升大约四个百分点。即使是贬值10%，也需要利率一瞬间上升大约两个百分点——这在历史上是没有先例的。（美国长期国债久期超过16年，所以它们才对利率的上升如此敏感。）

贝莱德(BlackRock)旗下公司、最大的交易所交易基金管理机构安硕(iShares)的固定收益策略负责人马修·塔克(Matthew Tucker)说，以今天的低利率，“你对总体回报率和收益率的期望应当更低，但潜在负回报被夸大了”。

这是因为，随着利率上升，你会把老债券产生的收益投资于收益率更高的新债券。作为债券投资者，你的总回报是价格变动加债券收益的总和。

设想利率上升四分之一个百分点。这会马上导致一只久期5.6年的债券基金降价1.4%左右，但也会让新进入投资组合的债券的收益率增加四分之一个百分点，从而在更长期限内弥补价格的短暂下跌。

摩根士丹利的莱博维茨在近期发表的研究论文中指出，只要基金（甚至是到期日期间隔时间相等的债券“梯队”）保持五到六年的适当久期，投资组合的年度总回报应该就会朝着它最初的收益率靠拢。前提是你持有这只基金或债券梯队至少六年时间。

值得一提的是，他发现这个结果几乎在所有可能情形之下都会出现，无论利率变动幅度多大。

因此莱博维茨说，“如果你有做长期投资的决心，那么你就可以安然挺过一段间歇性的动荡时期”，知道即使市价贬值，日后也会因为利率升高形成的额外收益而得到补偿，因此气定而神闲。

图片：与债券投资有关的迷思

这一切指向了一个简单的策略：忽略那些说债券市场将遭遇腥风血雨的轻率言论。对于久期低于10年的政府债券、投资级公司债券和债券基金而言，那种情形不过是一个迷思。

只要你保持较短的久期并坚持投资高质量债券，除了短暂的、不到10%的损失以外，你应该不会遇到更大的危险。

问问你自己，对于每一个百分点的利率上升，你投资债券愿意承担的最大贬值幅度是多少。如果最大贬值幅度是5%，那么你就要投久期五年的债券或债券基金，略短于巴克莱综合指数的久期。（据芝加哥投资研究公司晨星(Morningstar)数据，中期债券基金的平均久期为4.9年。）

你的收益率可以高于巴克莱综合指数目前的2.3%，但条件是你敢于投资更长的久期。比如“先锋长期公司债券基金”(Vanguard Long-Term Corporate Bond)的收益率有5%，但其久期是13.4年，意味着利率上升四分之一个百分点就会导致其价格短线下跌3.4%。

迷思2：需要收益的投资者必须持有“债券替代品”。

这些替代品包括房地产投资信托基金、业主有限合伙企业(master limited partnership)、优先股、分红型普通股、商业发展公司(business-development company)和银行贷款。

总部位于 路易斯(St. Louis)的全国性投资顾问团体BAM Alliance的研究总监拉里·斯威德罗(Larry Swedroe)说：“这些东西都不是最安全债券的替代品。”他说，其中有些资产，如房地产投资信托基金和业主有限合伙企业，“拥有不错的分散化特点，可以在分散化的投资组合中发挥作用”。他提醒，其他流行的债券替代品在好日子里带来额外的收益，但在坏日子里的表现跟债券不一样。

衰退不利于股票，却有利于债券。2008年，美国国债是唯一一个价格上涨的主要资产类别。金融危机中其他一切都崩盘了——包括上面所说的债券替代品。这些资产对经济的下行非常敏感。

比如在2008年，银行贷款缩水28%。据斯威德罗说，仅2008年第四季度，房地产投资信托基金就贬值40%，业主有限合伙企业贬值20%，高收益债券贬值18%，而五年期美国国债上涨7.5%。

他说，“当股市进入熊市时，很多这些东西的表现也和股市一样”，因此“整个投资组合的贬值幅度大大超出”坚守政府债券需承受的幅度。

金融服务巨头先锋集团(Vanguard Group)投资策略师弗兰·金尼瑞(Fran Kinniry)说：“人们在讨论‘债券替代品’的时候，有一件事情从未被真正提及。：如果有人给你更高的收益率，你只能期待风险也同等地上升。”

可以考虑一个在降低风险的同时提高收益的手法，如此就不必在追求更多收益的过程中承担更大的风险。

以有规律的增量出售少量的股票或股票基金，便可以从现有投资组合中产生更高的收益。斯威德罗说，这样“你就可以制造出自家产的分红了”。在会计师的协助下，先把成本最高的股票卖出去，这会将资本增值税降到最低。

下次有人对你宣扬“债券替代品”的好处时，只需要记住，投资产品要么是债券，要么不是债券。如果不是债券，那么它就应该处在投资组合当中的另外某个位置，或者干脆没有位置。

迷思3：市政债券和基金是股票投资组合的安全分散器。

涉及市政债券时，要着眼于全国而不是本地。

据晨星公司数据，单州市政债券型共同基金的资产规模在1,480亿美元以上。

但居住地州政府发行的债券以及持有这些债券的基金，所包含的风险可能会部分地抵消它们在税务上的优势。

首先，你的工作、房产价值甚至是子女所读学校的质量都有可能取决于本地经济的稳健程度。

如果你在本地楼市崩盘期间失业，邻近地区发行的市政债券的价值就不太可能帮助你渡过难关。底特律近期的困境就说明，恰恰在你最希望所持市政债券不贬值的时候，它们可能正在经受冲击，其严重程度不亚于你的就业保障和房产价值受到的冲击。

另外，很多市政府指望7%或更高的投资回报来帮助他们为将来的公务员福利提供资金。如果将来股市表现差，这些市政府可能就必须削减福利、提高税收，或者是为了兑现诺言而承担更大的风险。

因此科罗拉多州科罗拉多斯普林斯(Colorado Springs)Wealth Logic公司的投资顾问艾伦·罗思(Allan Roth)说：“如果股市不经历一个十分强劲的10年，市政府履行义务的能力就会遇到很大的压力。”

罗思说，这在股市风险与市政债券之间形成了隐性的联系，因此投资者应当在全国范围内分散市政债券头寸，而不是把它们集中于自己居住的州。还要记住的是，市政债券约占美国整个债券市场的10%。罗思说，很多投资者的债券敞口有90%甚至更多都采用市政债券。他认为只要高于30%左右就算太多。

要最小化使用“杠杆”（即借来的钱）购买市政债券的单州型基金和高价封闭式基金的敞口。坚持投资低费用、中期型、所持市政债券来自多个不同州的全国性基金，比如共同基金先锋中期免税基金(Vanguard Intermediate-Term Tax-Exempt)或安硕全国豁免最低税负市政债券基金(iShares National AMT-Free Muni Bond)。这两只基金的年费率分别为0.20%和0.25%，即投资一万美元交20美元和25美元。

迷思4：市况欠佳的时候，积极管理的“便携式”基金将有突出的表现。

最近共同基金公司一直在叫卖一种据说能够抵消利率上涨影响的产品，即所谓“便携式”(go-anywhere)债券基金。

这种基金又叫“非传统”或“非约束”基金，基本上是哪里都可以投，比如美国或其他国家的国债、浮息银行贷款，有时候甚至是股票。

这种基金的设想是：通过广泛涉猎，积极型债券管理机构可以限制投资者在利率上升过程中遭遇的损失。

这种宣传产生了效果。据晨星数据，去年投资者向非传统债券基金 投入553亿美元，高于2010年至2012年的水平。

但晨星公司高级分析师埃里克·雅各布森(Eric Jacobson)说，基金越是非传统，当债券投资表现完全不像投资者已经产生的预期那样时，他们可能遭受的意外打击也越大。

另外，便携式基金大都是在过去几年成立的，还没有证明可以兑现其承诺。在截至2月20日的12个月里，非传统债券基金平均贬值0.2%，同一时期巴克莱综合指数则是持平的。在过去三年，便携式基金平均每年升值2.4%，比巴克莱综合指数少了1.4个百分点。

当然，有些基金有着更好的表现。

“A类”份额费率为0.99%的高盛战略收益基金(Goldman Sachs Strategic Income Fund)在过去三年的年回报率达4.8%。基金经理迈克尔·斯韦尔(Michael Swell)说，这只基金的成功，靠的是一条与利率命运脱钩的策略。

就在债券升值无力的时候，斯韦尔利用期权给他所管理的投资组合做出了负两年的久期，因此赚了钱。和普通的债券基金不一样，斯韦尔的基金在利率上升的时候应该会升值而非贬值。

但如果股市在基金久期为负的时候下滑，那么利率的下降有可能在施惠于传统债券基金的同时惩罚斯韦尔的基金。对于这种可能存在的风险，斯韦尔没有否认。他说，他不建议投资者把超过一半的固定收益资产配置为非约束型基金。

对于很多人来讲，即便这个比例可能也太高了。雅各布森说：“当你用便携式基金取代常规债券头寸的时候，你就已经放弃了投资组合当中一份非常非常宝贵的保险单。”

迷思5：单只债券好于债券基金。

很多担心利率上升风险的投资者更愿意持有单只债券。他们觉得，这样投资的话，只要持有至到期，肯定就会100%地拿回本金，其市价没有遭遇中期贬值的风险。

没错，如果你持有一只特定债券直至到期，你会拿回全部的本金（忽略通货膨胀和违约可能性）。同样没错的是，共同基金和交易所交易基金一般都没有固定到期日期，因此只要利率上升，价格就会下降。

但你持有的单只债券也会在利率上升的时候贬值，只不过你没有看到，因为你并不是每天都在给它重新定价。如果你真的不得不在公开市场抛售，那么它的价格下跌幅度与利率敏感性相似的债券基金是差不多的。但只有基金会在每天的价格中体现这种变化。所以债券并不比债券基金更安全；那是一种假象。

和基金相比，单只债券至少存在一种劣势，即金尼瑞所说的“现金拖累”(cash drag)。

设想你持有一只一万美元的公司债券，年利率4%，每年分两次等额派息。这只债券每六个月会产生200美元的利息收入。债券没有这么小的面额，所以你很有可能会把这些收入存进一个利率不到1%的银行账户里面。

但在一只收益率4%的基金中，你可以把收益投进更多收益率为4%的债券；如果利率上升，这些再投资就会买入利率更高的新债券。

考虑到今天微不足道的现金回报，随着时间的推移，收益率4%的债券基金产生的总回报将高于收益率4%的单只债券。这缘于利滚利的威力。

债券基金往往持有数百只证券，买卖这些证券的费用可能也很便宜，所以它的分散化效果和低廉交易成本也是大多数投资者投资单只债券不太可能享有的。

因此金尼瑞说，如果你没有大约1,000万美元或更多的资金，那么投资债券基金就是一笔更划算的买卖。只是要确保将持有成本维持在较低的水平。如果年费率超过0.5%左右，你很有可能就是花了高价。

在低利率的世界里，最不应该做的事情就是支付高昂的手续费。

JASON ZWEIG / JOE LIGHT

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