纽时专栏／美股这波涨势 全靠信心拉抬…

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【经济日报╱席勒（Robert J. Shiller）】 2013.03.11 11:14 am

  

房市、股市和整体经济的复苏，终于出现持续的动能─或者大家都这么认为。

这种调点似乎基于几个明显的事实。失业率从2009年10月的10%持续下滑，上个月为7.7%。更惊人的是，股市从2009年至今翻涨一倍，过去6个月格外强劲，上周道琼工业指数改写收盘新高，标普500指数也逼近空前高点。

房市景气（经季节调整）持续上扬。标普／凯斯席勒统计20大城市的房价指数去年上涨7%。种种生气蓬勃的迹象。这类讨论通常点出系统性复苏的重要讯号：信心。大家热切盼望市场出现重大进展，美国人已经放下2008年金融海啸的恐惧。

心存希望很好，但我们得谨记，股市、房市和整体经济变化的关系不大（我们经济学家会说他们只有低度关联），而且三者都容易遭逢急遽变化。

这些复杂因素，让情况有其它可能发展：我们会抵达另一波股市高峰吗？房市起飞是不是昙花一现？我们会不会再次步入衰退？

这其中当然有风险。国会深陷于预算危机和国债的对立；欧洲、亚洲和中东的问题可以轻易动摇人们的信心。2009年至今，市场对欧洲的信心屡屡遭遇突发、剧烈的变化。我们有理由相信美国能免于同样的动荡吗？

我一直对社会心理和经济如何影响信心感到困惑。情绪因素和世界观改变为何导致市场翻转的研究不多，最常援引的消费者信心和信心指数似乎，无助于洞察量化数据背后的变化。此外，我们还不了解信心的哪里些因素会驱动经济的各个面向。

我和同事从1989年起搜集资料并编纂指数，其中之一为「估值信心」，即调查受访者认为股市「未被高估」的比率。根据截至2月的6个月移动平均线，72%法人和62%散户认为股市未被高估，似乎信心充沛，但仍不及股市2007年登顶前的约80%。这和股市有什么关系？我20多年前和哈佛教授康贝尔（John Campbell）创立「周期性调整本益比」（CAPE，反映标普500成份股实质获利的10年平均值），CAPE最近徘徊在23，远高于历史平均的15，代表股市估值过高，未来报酬率可能低于平均。

我们比较目前和过去几个股市重要时期的估值、信心和CAPE 。2000年春天股市迅速登顶，仅33%法人和28%散户认为股市未被高估，当时CAPE升至46、是1871年统计资料迄今最高，这代表1990年代经济繁荣确实产生泡沫，投资人怀疑他们或许得赶快退场，当他们尝试这么做，股市跟著崩盘。

再参考2007年10月另一波股市高点（此后股市暴跌逾50% ），CAPE为27，82%法人和74%散户认为股市未被高估，皆与今日情势相仿。当时投资人不认为有泡沫，觉得股市崩盘机率很低。但结果是股市迅速重挫，起因似乎不是长期泡沫终于破裂，而是源于次贷危机和一连串投资人不知情的金融问题。很显然，信心可以突然改变，人们随时可能担心股市崩盘。

今日的金改法案和其它监管变革或许有助于预防另一场危机，但主管机关对导致信心遽变的想法，几乎束手无策。

重要的是，股市已经6年未曾创造名目新高。若是经通膨调整的标普综合总回报指数，已有13年不曾改写纪录，代表整整13年投资股市无法带来实质获利，这个事实恐怕不是信心的好理由。

但公众想法很难了解。我们可以继续研究，而且股市或经济再次大幅转变时，仍然感到困惑难解。

（作者Robert J. Shiller是耶鲁大学经济学教授／编译余晓惠）

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market PE is overvalued?