周末报告：水涨船高

ctcld

这里从FA的角度编辑分析一下最近影响股市上涨的因素：

A。欧洲LTRO在不断打鸡血针，猪国没有放妖蛾子

　　2月29日，欧洲央行将实施LTRO 2(第二轮长期再融资行动)，再次为欧洲银行提供三年期贷款。LTRO被投资者普遍称为隐秘QE。银行从市场上购买欧洲主权债券，然后将这些债券抵押给欧洲银行换取现金。目前市场的共识是LTRO 2的规模会接近5000亿欧元。
      
     希腊的劳教程序还在进行，德法不断鞭打坏孩子，就是为了影响其它的孩子。
      欧洲央行实施LTRO的更多分析请看C。
      
B。 美国经济数据继续改善和大本坚持宽松 的证词

　美国近期公布的经济数据继续显现改善的迹象。美国商务部(DOC)此前公布的数据显示，美国第四季度国内生产总值(GDP)年化季率意外小幅上修至增长3.0%，初值为增长2.8%。与此同时，此前公布的美国2月芝加哥采购经理人指数(PMI)创2011年4月以来的最高水平。

　　在连续两日的货币政策半年度证词中，伯南克(Ben Bernanke)提到，美国经济复苏形势并不平坦，就业市场在回归正常水平之前还有很长的路要走。同时，两日的讲话均未就进一步经济刺激政策作出阐述。而这一点是导致美指大幅上行，欧元等主要非美货币遭遇致命一击的关键原因。

　　对于表现持续靓丽的劳动力市场，伯南克在证词中也给予了肯定。这一点在部分分析人士看来，非常重要。

　　伯南克在证词中表示："自从2010年11月第二轮大规模证券购买措施启动以来，我们已经创造了约250万个就业岗位。股市大幅上涨，信贷市场出现改善。"

C。在全球的一片QE的气氛中，货币投放总量增加， 利好股票市场。

这里应NYQ的要求，我编辑了有关QE 的数据和分析，观点仅供参考。

一，全球QE的最新进展

　　2月22日，英国央行公布的2月8-9日货币政策会议纪要显示，当时有两个成员对500亿英镑规模的QE3政策(第三轮量化宽松)投了反对票。他们希望有750亿英镑的刺激。

　　于是，市场对英国央行开始有了新的预期——QE4。而在大西洋对岸，美联储似乎比英国央行落后一步。连续数月远超预期的就业数据，以及其他多个经济复苏指标，让美联储QE3暂时难产。不过，美联储没有停止宽松。美联储公开市场委员会(FOMC)在最近一次的货币政策会议上预计，接近于零的利率“至少要持续到2014年底”。

　　实际上，美国和英国的低利率和QE政策只是全球央行联合宽松的最新举动之一。

　　据摩根士丹利(简称大摩)研究，在其研究覆盖的33个央行中，有16个央行自2011年四季度以来已经采取了宽松措施。其中10个发达市场国家有7个宽松，23个新兴市场国家有9个宽松。在今年2月推行过宽松措施的主要央行有：英国央行500亿英镑QE3；日本央行新增10万亿日元QE；中国央行削减存款准备金50个基点。

　　大摩在2月17日的一份报告中说，为应对全球经济放缓和欧洲债务危机可能引发的进一步下行风险，不管是发达市场还是新兴市场的央行都配置了“大规模性武器”，结果就是全球范围内的激进宽松。

　　最新消息：为期三天的二十国集团(G20)财长和央行行长会议26日在墨西哥城闭幕。会议未能就国际货币基金组织增资援欧的核心议题达成一致。

　　“大宽松第二季”来临

　　大摩将之称为“大宽松第二季”(GME 2，即Great Monetary Easing， part 2)。大摩称，大宽松第一季的时间是2009-2010年，而第二季现在正在全面展开，“按照我们的预测，许多央行还将进一步宽松，而还没有宽松的央行如波兰、韩国、马来西亚和墨西哥也都将加入宽松行列。”

　　货币投放总量增加 利好股票市场

      此次六国央行联手救市，其特点就是出手及时、措施有力、目的明确，而且郑重向社会宣告救市，从而激发了市场热情，提升了投资者信心。让市场的情绪、信心和救市措施形成共振，以达到立竿见影的救市效果。目前全球经济放缓迹象渐趋明朗，为遏制经济进一步下滑，新一轮宽松潮即将来临。货币投放总量的增加，将为经济复苏和未来的经济扩张提供动力，也是对股票市场的实质性利好，将成为股票市场稳定和上涨的积极因素。

二，见怪不怪，QE已经成为发达国家经济体运行的一部份。

QE是日本的发明创造。日本经济是不是僵尸经济？非也。日本的国力和GDP都在增长，其负债比重也在增长。而债务的消化的
环节，就是通过QE来实现的。



在发达国家，美联储持续宽松政策让投资者担心美元贬值，于是避险货币日元和瑞士法郎备受青睐，导致日元和瑞郎升值。去年以来，日本央行和瑞士央行曾多次在外汇市场上直接干预，最初效果不佳，两国央行不得不改变策略，瑞士央行直接宣布与欧元挂钩，而日本央行则转为实施长期的“隐秘干预”。

Bianco研究公司总裁James Bianco说，如果QE的基本定义是指央行通过增加银行储备大幅增加资产负债表规模，那么全球八大央行都在实施QE。

过去六年的时间里，全球八大央行的资产负债表规模从5.42万亿美元上涨至15万亿美元，接近翻了三倍。



三，美国FED和其他央行QE的规模和效果比较



2008年全球金融危机爆发之后，主要发达国家的中央银行很快地将政策利率降低到零，或接近于零。但是，这些国家的银行和其它金融机构由于持有大量不良资产，资本损失严重，不得不大幅度削减信贷，使信贷市场一度几乎完全冻结。在这种情况下，仅靠中央银行降低政策利率根本无法缓解信贷市场。因此，这些国家的中央银行又采取许多非常规的政策措施，包括直接从债务市场购买证券化的房地产债务和政府债券，以此增加银行体系的流通性，既所谓的“量化宽松”政策。

美国联邦储备首先在2008年下半年推出了第-轮“量化宽松”，从市场购买了一万多亿美元与房地产债务有关的债券，又在2010年11月份启动了第二轮“量化宽松”，陆续购买了总额6000亿美元的美国政府长期债券。2011年9月又宣布，逐步将4000亿美元的短期（3年以下）美国政府债券置换成长期（6年至30年）政府债券，但该项政策不能称为“量化宽松”，只能称为“扭曲操作”， 因为它没有增加美国联邦储备持有资产的总量。

欧洲中央银行一直否认采用了“量化宽松”政策。 2010年希腊发生主权债务危机之后，债务市场也推高了其他一些欧洲国家的债务利率，欧洲中央银行开始有选择性地从债务市场购买一些政府债券。但是，与美国联邦储备不同的是，欧洲中央银行没有公布购买政府债券的定量目标，也不公布购买了那些成员国的政府债券。严格来讲，欧元区的条约不允许欧洲央行为支持成员国的财政缺口而购买其政府债券。所以，欧洲央行只能宣称为了“货币政策的需要”而购买政府债券。有些分析人士称之为“质化宽松”，目的是缓解部分政府债券面临的市场压力，提高商业银行所持资产的“质量”。

随着欧洲主权债务危机的恶化和蔓延，越来越多欧洲国家的政府债券的市场利率不断上升（债券的市场价值不断下跌），而持有这些债券的欧洲各国商业银行资产损失也随之加大，开始惜贷，造成了2008年之后新一轮的信贷紧缩。为此，欧洲央行不得不在2011年底和2012年2月底分别启动了两次大规模“长期再融资操作（LTRO）”， 向商业银行提供三年期抵押贷款。欧洲央行“长期再融资操作”在形式上也不同于美国的“量化宽松”，不是直接从债务市场购买政府债券，而是由商业银行根据自己的需要以他们持有的政府债券作抵押向央行借款。

无论欧洲央行与美国联邦储备所采取的这些政策在形式上有什么区别，其结果都是大幅度地增加了它们资产负债的规模。
两轮大规模的“量化宽松”政策之后，再加上一些其它形式的非常规货币政策措施，美国联邦储备总资产从危机前的8000亿美元左右，增加到目前的2万9千亿美元左右， 净增约2万亿美元。
欧洲央行的总资产从全球金融危机之前的1万1千多亿欧元，上升到目前的3万1千亿欧元左右（4万亿美元），净增约2万亿欧元（2.6万亿美元），超过了美国联邦储备“量化宽松”的规模。

同时，与美国联邦储备和欧洲央行资产负债表中资产大幅度上升相对应的是他们负债项目中商业银行超额准备金的大幅度上升（既基础货币的大幅度上升）。因此，它们欧美的这些非常规货币政策统统称为广义的“量化宽松”是没有错的。

   
欧洲央行和美国联邦储备实施“量化宽松”政策目标也有所不同。

例如，美国联邦储备在启动第二轮“量化宽松”措施时提出了两个目标。一是防止通货紧缩，希望将当时%1左右的通货膨胀率提高到2%左右；二是促进就业（通过降低资本市场的长期利率，促进消费和投资需求，从而促进就业的复苏）。

欧洲央行实施“长期再融资操作”的直接目标是改善商业银行的流通性。同时希望，间接地，商业银行在以1%的利率从央行贷款之后去购买收益率为5%左右的一些欧元区成员国的政府债券。这样，既能够使银行盈利，又缓解了一些政府的债务压力，一举两得。此外，还希望银行流通性改善之后能增加对实体经济的贷款，促进经济增长和就业的复苏（尽管欧洲央行的法定货币政策目标只有一个：稳定物价，而不是象美国联邦储备有两个法定货币政策目标：稳定物价和促进充分就业）。

欧美“量化宽松”的效果如何？

美国第二轮“量化宽松“的第一个目标目前已基本达到，通货膨胀率已经上升到2%左右。但第二个目标显然还没有完全达到，尽管失业率在2011年第四季度以来有明显下降（8.3%），仍然远远没有恢复到正常水平（5-6%）。

欧洲央行实施“长期再融资操作”之后，商业银行股票显著上升（也带动了全球股市），政府债券市场利率也有所回落（其中，欧盟对希腊第二轮援助方案达成协议也起到一定作用），但要评价其对实体经济信贷状况的改善和对促进经济增长和就业的效果还为时过早。

从美国两次“量化宽松”之后的数据来看， 基础货币，M0，大幅度增长，但是广义货币，M2，的增长却没有明显提高，这表明，“量化宽松”注入银行体系的流动性没有能够充分流入实体经济，因为银行仍然需要降低债务杠杆率，居民和企业对银行贷款的需求也不足，应了美国的一句谚语：你可以把马牵到河边，但不能强迫它喝水。这也是“量化宽松”没有马上造成通货膨胀的原因。

当然，一旦商业银行恢复信贷机能，将“量化宽松”所产生的庞大超额准备金迅速引入实体经济，将有可能带来严重的通货膨胀。虽然美国联储会主席多次在美国国会作证，认为联邦储备有足够的手段可以在未来阻止这种情况发生，但风险依然是存在的。
美元和欧元是最大的两种国际储备货币（全球外汇储备的60%和20%左右分别是美元和欧元资产）。美国和欧洲相竞实施大规模的“量化宽松”对其他国家有着不可低估的“溢出效应”。
例如，在美国实施两轮“量化宽松”政策时，不少分析人士认为，“量化宽松”造成了流入新兴经济体短期外资（热钱）的激增，严重影响到新兴经济体的宏观经济稳定。现在回过头来看，其影响并没有超出新兴经济体可以控制的范围。

但是，美国和欧洲“量化宽松”对新兴经济体的影响并非仅仅是通过短期外资流，更重要的在于两个方面：（1）在目前，因为美元和欧元国际储备货币的特殊地位，美国和欧洲通过“量化宽松”将他们的主权债务成本转嫁给持有很高外汇储备的新兴经济国家；（2） 在未来，一旦欧美商业银行恢复信贷机能，如果美国和欧洲货币当局无法迅速有效地回笼“量化宽松”注入的庞大流通性，新兴经济国家将会再一次承受通货膨胀和国际储备货币贬值给他们带来的损失。

至此，自从2008年全球金融危机爆发以来主要发达国家中央银行推行的“量化宽松”竞赛，欧洲央行已经在“量化宽松”规模上超过了美国联邦储备，暂时处于领先地位。 但是竞赛还在进行，如果美国出台“量化宽松3”, 还有机会赶上欧洲。

最后，对于美国是否会出台“量化宽松3”, 我个人认为，除非欧洲债务危机失控，严重影响到美国银行体系，否则，美国不大可能推出“量化宽松3”。原因很简单，在大选之年，由共和党任命的美国联邦储备委员会主席不会冒着本党的巨大政治压力轻易出台新一轮“量化宽松”政策来支持民主党总统连任。美国联邦储备委员会在2012年1月24-25日的货币政策会议上宣布将“零利率”维持到2014年底，比上一次会议所决定的2013年底，又推迟了一年。这一决策不是为出台“量化宽松3”作铺垫，而是为不马上出台“量化宽松3”作借口。

Next FOMC Meeting Tuesday, March 13, 2012

Certainly, the Fed will not tighten fiscal policy. The Fed will either keep fiscal policy the same or the Fed may also loosen by announcing additional asset purchases such as Treasuries or MBS. However, the Fed is already purchasing more Treasuries than it is claiming which is seen by a jump in M2 since August 2011. The Fed must continue to hold bond yields down in order to keep US borrowing costs low as well as to keep mortgage rates low and support the struggling housing market that has already past the 50% mark of mortgage holders being underwater and is on the verge of a rapid decent in housing prices which would collapse the banks. If rates rise even a few percent to traditional levels, the US will default and the USD will be significantly devalued or may even become worthless.

NYQ

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谢学游的总结！码字辛苦。

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这么多流动性，简单的说，今年就是涨！

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谢谢学游老大这么一大篇的文章，辛苦了，，

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我K，写得芥末长，芥末好
俺都怀疑是代笔了