畢老林 投資者日記 (11/09/2010) - 周末狂想：日本自願擁抱通縮！

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9月10日，周五。隔晚美股继续造好，就业数据持续轻微改善，加上7月贸易赤字大幅收窄，惟欧洲银行债务问题阴霾未散，限制了大市的升幅，道指及纳指同升0.3%。港股连续第二日向上，上升90点或0.4%，收报21257点，成交金额增加至659亿元。国企指数轻微高收5点或0.1%，收市报11835点。期指逆市轻微下跌5点，收市报21199点，低水58点。

回顾本周走势，美国经济数据理想，刺激大市周初突破二万一点关口，周中市场忧虑欧洲债务危机捲土重来，加上中移动（941）被Vodafone悉数减持，导致升势略为受阻。恒指全周累计上升285点，升幅为1.4%，主板平均每日成交增加至约750亿元。

这两天，中美围绕人民币滙率再起争端，中日则就钓鱼岛问题针锋相对；在中国的外交棋盘，美日两大「板块」近日俱见异动，为北京添烦添乱。各位若有留意本报「信研Dashboard」，想必发现周四一则简讯，虽是寥寥三行，却已让读者清楚看到，中日不仅就钓岛主权时有摩擦，经济领域之争亦告升级。日本财相质疑北京增购日债推高圆滙居心何在，火药味不已老远可闻？

牛唔饮水唔㩒得牛头低
圆强、通缩，日本经济「两大难」，讲咗十幾二十年，读者已可倒背如流。然而，广东人有句俗语，牛唔饮水唔㩒得牛头低，用於日本，中！外国人包括老毕在内，总觉日本迷失十年再十年，和民中有谁想如此？换句话说，那是政府企业国民改变现状有心无力的结果。然而，不想这样，可以怎样？

何以老毕说日本人牛唔饮水唔㩒得牛头低？此话岂非意味和民对通缩、圆强并非逆来顺受，而是欲拒还迎，通缩变成了一种「选择」？看在外国人眼裏，日本既无法改变现状，十年後即使仍是原地踏步，亦只能接受「宿命」。可是，如果通缩是国民的一种集体选择，那么政府便要投其所好，外国人以为日本苦陷恶性循环无法自拔，但会不会……由始至终这都不过是一场误会？

早两日读到一篇出自摩根士丹利分析师Robert Feldman手笔的报告，此君提出了若干跟「传统智慧」大相迳庭，却又言之成理的观点，让对日本国情一知半解的人，得以用新的视野解读日本。

试想，东瀛泡沫爆破至今二十年，悠悠廿载，总有三五七个契机能让日本走出梦魇，跟通缩说再见吧？何以日本经济一直无法摆脱通缩魔咒，该国政府央行真的如此不济吗？

人口结构与集体选择
Feldman认为，日本人是自愿「选择」通缩的；之所以这样，大致可归纳如下：

①货币政策因素　与外界所想不同，通缩非但不是日本必须接受的「宿命」，近年该国更有不下数次机会摆脱通缩，但央行的政策取捨以至社会的「集体选择」，令日本在半条腿已踏出通缩之门後，最终再次投入其怀抱。

日本民主党於去年12月上台，执政後第一时间定下十年内实现名义GDP增长至少3％、实质GDP至少增长2％的目标。换句话说，前者减去後者得出之数，便是民主党心目中的「通胀目标」，即1％。可是，鸠山首相在位不足一年便下台，继任者菅直人会否成为另一位「短命日揆」，尚在未知之数，民主党对通胀目标虽心中有数，但从未宣之於口，遑论修改法例强制日本央行定出通胀目标。

②人口结构因素　老毕相信，这个因素才是日本人「拥抱」通缩的关键。1995年，日本在职人口（十五至六十四岁）於八千七百三十万水平见顶，自此一直下滑，目前只有八千一百五十万人。此消彼长，六十五岁或以上长者人口，从95年的一千八百三十万，大幅增至二千九百万！

随着依赖利息等固定收入的退休人士佔人口比例不断攀升，通缩令实质利率（名义利率减去通胀率）上升，意味长者的存款利息以至债息收入购买力增强。这等於说，人口结构向长者倾斜，令日本社会有极大诱因视通缩为「友」。

③政策因素　有怎样的国民（选民），就有怎样的政策。日本年老选民非但在议会中拥有相当强的代表性，这个年龄组别人口多为退休人士，拥有比例最高的金融资产，包括退休金、存款、债券，但股票相对甚少。由於资产组合内绝大部分为定息工具，日本年老选民整体而言喜通缩恶通胀，影响之下，日本国会和政府也就倾向採纳切合长者利益的通缩性措施和政策。

Feldman的结论是，由於国民并不抗拒物价下跌，日本「摆脱」通缩的可能性甚微。反观美国，无论人口结构、政治经济以至文化，跟日本皆大不相同，美国非但绝不会效法日本「拥抱」通缩，还会想尽办法刺激通胀。

从投资角度看，日本国债孳息低得有理、日圆滙价易升难跌，日本股市则缺乏大涨动力。基於通缩早就成为日本的结构性问题，人口愈趋老化，其金融市场只会愈难走出上述模式。然而，美国并非日本，花旗金融市场尤其债市，是不会依着日本之路走的。

民企股出事频率高
对於民企股，本港投资者一直存有戒心，老毕亦然。无他，出事频率较高是也。远者可以数数，曾破天荒获朝鲜委任为新义州特首杨斌旗下的欧亚农业，以及前「上海首富」周正毅旗下上海地产，两人命运相同被判入狱，连上市公司也被「人间蒸发」（「除牌」）。较为近期的有，毒奶事件闯祸的蒙牛（2319）、负面消息「一不离二」的霸王（1338），以及「新成员」滙源（1886）。

众所周知，蒙牛的下场是，要由中粮集团出手打救，才能够成功翻身，但就难逃被「国有化」的命运。而刚刚平息产品含二噁烷事件的霸王，日前再被指两款产品涉及虚假宣传。因霸王早有前科，股份甫开市即被「掟货」，最多急泻一成一，低见3.43元，中途更申请停牌，最後造3.57元，下跌7.3%。据了解，霸王是次未有即时搵分析员解画，但证券行的报告就照出可也，其中一份以「Another bad hair day...」为题，目标价睇3.2元，相当应景。

至於滙源，就涉嫌违反贷款协议条款，股份突然暂停买卖。事缘可追溯至今年4月份，集团与18家银团贷款参与银行，所签订的2.5亿美元三年期贷款协议，当中规定负债对有形资产比例不得超过0.65倍，而负债对EBITDA比率不得超过5倍。据闻，集团中期业绩显示上述两项数字皆「超标」，即违反了negative covenants或restrictive covenants。集团随即「补镬」，打算提供50个基点的豁免费用，期望贷款银行放宽比率至今年底，惟未知结果如何。滙源停牌前造5.58元，急挫5.9%。

医药影子股有追捧
本港IPO市场再度转势，今明两周合共有4隻新股招股，当中医药股佔3隻之多，包括由华瀚（587）分拆的面膜生产商美即（1633）、医药开发商康哲（867）、以及医疗产品开发商兼销售商微创医疗。受惠於影子股概念，部分医药股先行炒上，华瀚及李氏大药厂（950）上升近3%，广药（874）、神威（2877）及中国製药（1093）上涨超过4%，创生（503）急升逾5%，武夷（1889）录得超过7%的升幅，东北虎药业（8197）更飙升近一成。

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