美联储仍须“印钞票”

卜丁

美国的复苏正限于停滞。从经济学角度来看，风险平衡强烈倾向于进一步的财政和货币政策刺激。目前的政局似乎排除了实行进一步财政刺激的可能性，而意见分歧的美联储(Fed)对于货币政策刺激的推出也犹豫不决。美国领导人正让整个国家失望。

复苏可能会完全消失。近期的数据相当糟糕。美国第二季度GDP增幅下修至1.6%。早些时候，房地产市场再度紧缩的迹象令股市再次受创。本来已经较低的预期还是令人失望地达不到：7月独栋成屋销售下滑近30%，为15年最低。新屋销售为1963年开始报告该数据以来的最低水平。

与多数其它发达经济体不同，美国能够以可接受的低风险推出进一步财政刺激。全球对美国债务的兴趣并未减弱。风险尽管不是好事，但如果美国国会能够承诺现在推出刺激措施，以后再收紧，风险几乎可以消除。你可能认为，这很容易，但国会显然无法做到这点。奥巴马政府能够也应该推动此类方案，但它没有。

政治问题是，始终担心“大政府”的美国选民错误地认为，第一个刺激计划代价高昂，且已告失败。奥巴马政府应为此负部分责任。它夸大了第一个刺激计划可能产生的影响，更糟的是把它变成了扩大联邦权力的更广泛议程的一部分。刺激计划应“及时、临时性且有针对性”——许多选民需要这种保证——的信息被淹没了。

人们不可能了解该刺激计划挽救了多少就业，但认为高失业率证明刺激计划无效的看法是荒谬的。这更有可能表明，此次衰退一直以来的下行压力有多大。多数经济学家认为，刺激计划产生了很大裨益。然而，就像在其它领域那样，总统巴拉克•奥巴马(Barack Obama)对其政策的辩护一直奇怪地缺乏自信。

确实，政治强烈不利于进一步行动，至少在11月中期选举之前。但如果奥巴马政府支持基于低税收的第二项刺激计划——暂时延长布什的所有减税措施（这些措施将于今年年底到期），以及与新就业挂钩的更慷慨的薪资税收减免政策——那会出现什么情况呢？共和党人可能反对吗？这一提案对产出和就业的拉动作用可能没有公共支出再次飙升那样强大（这点仍可辩论），但总比目前的无所作为要好。

与此同时，还有货币政策。上周末，美联储主席本•伯南克(Ben Bernanke)在Jackson Hole召开的会议上发表讲话时承认，复苏形势不稳，并提醒听众称，美联储拥有推出刺激计划的空间。基准利率实际上已经为零，但这留下了定量宽松和其它非常规措施。从定量宽松政策来看，美联储已通过购买债券向经济注入数万亿美元。如果美联储选择推出刺激计划，那么它仍可再注资数万亿美元。

伯南克及其同僚对于延长他们已采取的激进措施感到担心，这是可以理解的。他们在这个问题上存在分歧，因此他们采取了温和的进一步举措，阻止他们所持有的债券到期产生收紧货币政策的效果。他们担心退出战略是正确的；他们对于将处于未知状况感到担心也是正确的。但风险平衡已发生变化。他们需要采取进一步举措。

瑞银(UBS)的乔治•马格纳斯(George Magnus)上周在英国《金融时报》辩称，在美国，通缩风险要高于通胀。这似乎是正确的：正如与指数挂钩的美国债券利率所显示的，通胀预期非常低。马格纳斯表示，这说明需要进一步放松货币政策，这肯定是正确的，但他表示，“顽固的货币主义者是不会被说服的”，我认为，这是错误的。他的论点是货币主义者看到政策利率为零，银行在美联储持有巨额准备金，就会得出结论认为：货币已经过于宽松。

正如货币经济学家斯科特•萨姆纳(Scott Sumner)所指出的，米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)——还有比他更顽固的货币主义者吗？——曾谈到“将紧缩货币等同于高利率，将宽松货币等同于低利率的谬论”。当长期名义利率处于非常低位时，通胀预期也处于非常低位，货币在重要意义上是紧缩的。当货币宽松时，通胀预期上升，长期利率也会上升。因此，顽固的货币主义者应同意马格纳斯的主要论点：在目前情况下，印钞票并遭受诅咒是更佳做法。

诚然，一旦战略问题得到解决，一些战术难题就会出现。例如，美联储应购买哪类资产？正如前美联储副主席艾伦•布林德(Alan Blinder)所指出的那样，最近的政策（用政府债务取代美联储资产负债表上的到期抵押贷款支持证券）对风险利差产生了减轻下行压力的二次影响，这令人遗憾。从这点来看，如果定量宽松政策的最新阶段关注于私人证券，那将会更好，但随后问题将变成：到底哪类私人证券？

这些细节尚需考虑。但主要问题相当简单：我们需要进一步的货币政策刺激，而且要快。