高收益债可解中小企业资金燃眉之急

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中国银行间市场交易商协会信息研究部 谷小青
　　长期以来，融资难的问题一直是制约中小企业发展的重要瓶颈。中小企业融资渠道狭窄，倚重于内源性融资，而外部资金来源又主要依靠银行贷款。由于中小企业规模小且缺乏抵押品，获得银行贷款的难度较大。国际金融危机爆发后，中小企业融资难的问题更加突出。为此，中央及时出台相关政策措施扶持中小企业发展，中小企业短期融资券和集合票据相继面世，创业板得以推出，部分缓解了中小企业融资难的问题。但对于庞大的中小企业群体和其长期面临的融资瓶颈，需要多渠道拓宽融资渠道，而高收益债券则是一种有益的尝试。

　　高收益债券非“垃圾”
　　高收益债券指的是信用等级低于投资级别的债券，即信用等级低于Baa或BBB的债券。与高信用级别的债券相比，高收益债券的信用风险更高，但收益也更高。
　　美国是高收益债券的起源地，同时也是高收益债券市场发展最为成熟的国家。20世纪70年代早期，公司特别是没有达到投资级别公司筹措资金的主要来源是浮动利率的短期银行贷款。当时，美国95％的公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。但之后，市场环境发生了变化。
　　一方面，随着新技术应用、新产品开发以及市场的全球化，市场竞争更加激烈，导致大规模生产的行业优势丧失及许多新兴的中型规模的竞争者，这些企业需要融资。另一方面，在70年代的石油危机、通胀率及利率高企的情况下，企业开始寻求更稳定和成本更低的资金来源，投资者也积极寻找提高收益的方式，市场上产生了对高收益债券的需求。同时，金融管制的放松（利率上限的取消、允许混业经营）使得金融市场上的竞争更加激烈，金融机构开始寻求新的利润增长点。于是，发行人、投资人和金融机构的共同需求，使得高收益债券市场发展起来。
　　高收益债券虽然曾经被称为“垃圾债券”，但其并不是真正意义上的垃圾，而是指相对于高信用级别的债券来讲，其利率高、风险大，对投资人本金保障较弱。但对于具备足够的资金实力和风险承受能力的组合投资机构而言，只要将风险控制在一定程度，投资高收益债往往能带来可观的收入。在美国等债券市场发达的国家，高收益债券为具备风险承受能力的机构投资者提供了更加丰富的投资工具。在美国，高收益债券的投资者主要包括保险机构、养老基金、高收益基金等；在欧洲，高收益债券的投资者主要包括投资基金、对冲基金、商业银行、保险公司和养老基金等。而对发行人来讲，高收益债券使企业获得了发行中长期固定利率债务的机会。而商业银行贷款一般是短期浮动利率，尤其是对信用级别较低的企业。因此与银行贷款相比，发行高收益债券可以更好地为中小企业提供稳定的融资来源。
　　推出高收益债基础条件已具备
　　我国的债券市场特别是银行间债市经过多年的发展，尽管仍存在一些制约高收益债券发展的障碍，但目前已经具备了推出高收益债的市场环境和基础条件。
　　当前要在风险可控并增强市场约束机制的总体思路下，积极稳妥地推进高收益债板块市场的发展，可以考虑先将高收益债券的发行主体定位于成长型中小企业，将发行对象限定在合格机构投资者的范围内，并进一步健全和完善其良好健康运行所需的各项基础制度和机制，以在风险可控的前提下，拓展中小企业的融资渠道，构建多层次的资本市场体系。
　　发行主体定位于成长型中小企业
　　在风险可控的前提下，拓展中小企业融资渠道，构建多层次资本市场体系。
　　从国外高收益债券发展的经验看，高收益债的发债主体主要包括四类。第一类是信用等级降至非投资级的企业，也称为“堕落天使”；第二类是负债高的成熟企业；第三类是高负债融资进行并购的企业，也就是发起杠杆收购（LBO）的企业；第四类是处于成长期的企业。选择成长型中小企业作为我国推出高收益债券试点的发行主体，原因在于：第一，高成长型中小企业发行的高收益债的风险水平相对较低，选择高成长型的企业作为试点，可以在市场初期较好地控制产品的违约率，给市场投资者提供逐步熟悉高收益债券的时间并积累相关经验，有利于债券市场的培育和发展。第二，成长型中小企业对于资金的渴求很强，由于处于高速发展期也能承担较高的融资成本。第三，成长型中小企业连续高速成长的特征，对于改善企业的信用资质非常有利，由于具备了这样的信用跃迁惯性，可以满足投资者获得高收益的预期。第四，成长型中小企业经过多年发展已经具备了可公开披露的、良好的过往业绩，容易被金融市场所认可。
　　投资主体限定在机构投资者
　　考虑到高收益债券风险高、发行规模小以及降低发行成本的要求，建议将发行对象限定于机构投资者。高收益债券的投资者应是具备较高的风险识别、风险管理和风险承受能力的机构投资者。
　　目前我国的债券市场仍缺乏高风险偏好型投资机构，主力投资群体商业银行、保险公司、基金等机构由于高收益债所具备的高风险高收益特征以及相关监管规定来看，很难或不能投资高收益债券。要培育和发展高收益债券的合格投资者，这一方面需要进一步正确认识债券的信用风险，修改制约市场发展的相关法律法规，培育具有具备足够风险管理和承受能力的投资主体；另一方面需要从了解、识别并能够认同成长型中小企业价值的机构中去积极探寻潜在的机构投资者，除了证券公司、私募基金等高风险偏好的投资机构外，还可以着重挖掘与中小企业产业链相关的实体企业的需求。

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