希腊必须重组债务

卜丁

现在我们应该意识到，希腊不仅遭遇了一场流动性危机；还面临着一场偿付危机。评级机构已开始将该国的公共债务调降至垃圾级，希腊主权债券利差上周飙升至新高。欧盟(EU)和国际货币基金组织(IMF)5月批准的1100亿欧元纾困计划，只是让不可避免的违约向后延了延期，并可能在发生违约时让局面变得混乱无序。而我们现在需要的是对希腊的公共债务进行有序重组。

作为纾困计划的一个条件，希腊同意采取财政紧缩措施，这意味着进行严苛的财政调整，规模达对国内生产总值(GDP)的10%。这么做将延长该国衰退持续的时间，而且到2016年，该国公共债务占GDP的比率仍将达到148%。在这种情况下，一次小小的打击都可能引发进一步的债务危机。发达经济体可能需要严苛的财政紧缩——20国集团(G20)上周末就此达成了共识——才能在2016年前稳定其政府债务所占GDP比率；但对希腊而言，这种“稳定”水平也将是不可持续的。

让我们把今日的希腊与1998年至2001年的阿根廷作一下比较吧，阿根廷的危机就是在无序违约中迎来高潮的。起初，阿根廷的财政赤字占GDP的3%；希腊为13.6%。阿根廷的公共债务占GDP的50%；希腊为115%并仍在上升。阿根廷的经常账户赤字占GDP的2%；希腊如今为10%。如果阿根廷都丧失偿付能力，那么希腊破产的可能性将是阿根廷的两到三次方。

那些辩称希腊可以躲过债务重组的人士指出，上世纪90年代，比利时、爱尔兰和瑞典等国也曾大幅削减财政。但这些例子与希腊毫不相干，因为它们发生在较长时间内，且正处于经济增长时期。此外，它们是在利率下滑的背景下发生的，同时货币贬值也有助于促进增长。

其他人认为，希腊债务重组将令持有该国多数公共债务的欧洲金融机构遭遇巨额亏损。然而，先发制人式的债务重组可能减少这种损害，而拖延只会让情况变得更糟。正如1998年的阿根廷和俄罗斯危机所表明的那样，来自IMF的支持并不能阻止最终的违约。而且，如果一国失去偿付能力，对自己及其债权国造成的损害事实上会更加严重。

如果利用官方资金暂时维系一国的偿付能力，那些债权即将到期的幸运投资者通常能安然无恙地退出，因为IMF或欧盟的支持会让他们获得全额偿付。然而，当最终的违约出现时，其余的债权人亏损将更为严重，因为公共债权人会首先得到偿付。简而言之，对于多数私人债权人、债务国以及多边机构而言，相对于阿根廷那种拙劣的纾困计划，有序重组（就像巴基斯坦和乌克兰在1999年以及乌拉圭在2002年所经历的那样）效果更好。

通过以新交易与债权人持有的原有债务进行互换，巴基斯坦、乌克兰和乌拉圭实现了债务重组，这些新的交易让这些国家的偿债时间延长了很多年。这些协议还将新债务的利率限制在低于市场的可持续水平上。重要的是，债务的总面值没有减少——而在债务国突然违约时常常会出现这种情况。

当然，赋予债务国更长的偿债时间，并以低利率慷慨相助意味着债权人会遭遇亏损。但这种损失远远低于直接违约给他们造成的损失。由于现有债务的市场价值已大幅下滑，因此即便按市值计算，也不会出现额外损失，这是有序重组受到绝大多数（超过90%）债权人认可的原因之一。

实际上，重组希腊债务应该更为容易。在上述三个新兴市场经济体，公共债务都在伦敦和纽约这样的国外辖区发行，这产生了一种风险：为了夺回自己的资产，债权人可能会拒绝重组并提出诉讼，因为在外国法庭，主权豁免受到限制。但95%的希腊债务都在希腊本国发行，国内主权豁免法大大降低了债权人拒绝重组和上诉的风险。

另一个优势是，多数持有希腊债务的银行都将其记入“持有至到期”账户，而非“交易性”账户。只要这些债务的面值没有减少，即便实际市场价值已经下跌，它们也可以假称——就像它们现在所做的那样——这些债务的价值没有变化。

尽管债务重组是良药苦口，但可以适当附加一些条件作为甜味剂，例如IMF和欧盟支持下的信用提升。当然，利用小额公共资金吸引债权人现在就签订先发制人的交易，要好过浪费1100亿欧元试图阻止一场以后不可避免的重组。这些公共资源最好还是用来帮助保护西班牙等其它陷入困境的欧元区经济体，它们的债务可能再度面临压力。

简而言之，对希腊的公共债务进行有序重组是可以实现的，对债务人和债权人而言也是有利的。如果欧洲希望避免危机加剧，这也是不可避免的一项举措。

本文作者是纽约大学斯特恩商学院经济学教授、鲁比尼全球经济咨询公司(Roubini Global Economics)董事长。他也是《危机经济学：金融未来的速成课程》(Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance)一书的作者之一

译者/梁艳裳