可怕的市场崛起（下）

卜丁

在政治对话中，上述所有问题都得到了充分讨论——也理应如此。但它们都普遍涉及业内人士所谓的“卖方”——即以这样或那样的方式参与证券出售的银行家。事实上，最棘手的委托-代理分歧影响的是“买方”，即投资经理。除非在投资方式上出现了系统性问题，否则不会出现我们最近看到的这种级别的资产泡沫。很难看出监管能如何解决这个问题。

根本问题是羊群效应

最根本的问题是羊群效应。当前一代投资经理的羊群思维模式，是由他们薪酬及排名方式驱动的。如果根据他们与同行或某个指数表现的比较进行排名，并按照他们所管理的资金规模支付薪酬，那么经验显示，他们会越来越紧密地抱成一团，并紧紧追随标普500这样的关键基准指数。这会使泡沫不断膨胀。“这种情况我们见得太多了，特别是在困难时期，”一位纽约对冲基金经理吉姆•梅尔彻(Jim Melcher)表示。“主要投资机构表现得就像被狼群团团围住的羊群，挤得越来越紧。谁都想躲到羊群的中间去。”


他这话是什么意思呢？广泛发布的业绩排行将基金经理近期的业绩与同行进行比较，面对这种情况，业绩明显强于其他人，对基金经理们并没有多大好处。如果失败了，投资者会撤离资金。与其他同行紧靠在一起，人多会更安全。而且，如果市场上涨，基金经理管理下的资产组合价值也会随之上涨，他们的管理费比例亦是如此——即便他们什么都没做，只是被动地从市场的普涨中受益。薪酬模式让他们表现得像是塞伦盖提国家公园里的羚羊。因此，我们必须设法改变基金经理的薪酬方式。

“孤注一掷”的投资


至于对冲基金，投资者应该有权拒绝支付基于一种扭曲原则的费用，目前这种原则正鼓励对冲基金每年不断加码，进行“孤注一掷”的投资。施行固定年费，并以远高于一年的时间作为衡量绩效费用的基础，这样的做法更加合理。在共同基金领域，庸材们在市场上行时期赚钱太过容易。仅仅因为基金规模扩大，他们的费用就水涨船高。对于主动管理型指数投资(closet indexing)——即将大部分资产投资于某个指数的成分股公司，但按照更主动的投资操作的标准收取费用——必须大力打压，或许可以要求“主动型”基金公布自己的“主动份额”（即与指数相背离的资产组合总额）。如果主流指数基金能逐渐采取基本面指数投资策略(fundamental indexing)，按照公司利润等基本面因素、而不是市场价格，分配其投资组合的权重——这种做法将迫使基金在股票估值过高时将其卖出——那么，主动管理型指数投资的破坏性可能也会有所降低。

向基金经理支付固定的费用，他们就不再能够仅仅因为资产累增而获得奖赏，如此一来，基金规模也不太可能变得过于庞大。超出固定费用的奖金，应该只用于奖励那些真正杰出的业绩。

如何判定基金经理业绩

但这就引出了最重要的一个问题：如何判定基金经理的业绩呢？用同行业绩或某个指数的表现为标准来衡量，只会鼓励羊群效应。目前，在理解与衡量投资技巧方面，人们不断加大努力，答案或许就在其中。这有赖于心智训练和抵制贪婪、恐惧和头脑短路影响的能力。通过观察基金经理每一天、每一笔交易的表现，心理学家们正开始辨别哪些是真正的人才。这种努力应该继续下去。

最大的决定权，属于那些做出重大资产配置决策的人——主要是经纪商和养老基金顾问。他们应该遵循交易领域中的“杠铃”原则——要么以最低的成本进行被动投资，要么，把资金交给那些凭借技能进行投资、并依据技能收取报酬的主动型投资经理。任何介于两者间的选择，都没有存在的空间。

避免“非理性繁荣”

另一项亟需进行的改革，将改变投资产品的设计，从而使所有人免受诱惑。与其给投资者一系列选择，倒不如给他们一个设计良好的默认选项——涵盖所有主要资产类别的一种明智配比，并同时采用主动与被动的管理策略。为维持投资者的信心，或许还可以言明整个投资期限的保证收益，与旧日维多利亚时代家长式养老基金的做法十分相似。凡此种种，都将有助于避免上世纪90年代的灾难——由于终端客户的“非理性繁荣”，许多投资经理别无选择，只有不断地把资金投入互联网股票。

默认选项并非强制性的——如果你愿意，也可以选择其它投资产品。关键在于，该默认选项应该是一个不错的选择，且不会收取过多的费用。投资行业已经在往这个方向发展。这将重建投资者的信心，规避“非理性繁荣”可能再次驱动市场的风险，并限制所有投资经理对自己能否成功累积资产的担忧。他们将只需要关心如何充分发挥自己的技能，以赚取奖金。但要注意，这些变化中许多都十分微妙，政治家们难以通过立法加以推行。

我们需要一套新的理论

这些改革会给我们带来一个有效的市场吗？需要改变的不仅仅是实践，理论也必须改变。古老的分散投资理论助长了过度自信，推动投资者蜂拥进入“无关联”的资产，而随后，这些资产出现了关联。其它核心假设——比如，随时间推移保持稳定的关联性、随机回报，以及强调根据资产类别配置资金——已被证明是错误的。我们需要一套新的理论。

学者们已开始展开讨论。伦敦经济学院(London School of Economics)的保罗•伍利(Paul Woolley)认为，如果我们能找到一种方法将机构对激励的扭曲影响制成模型，就可能挽救有效市场。麻省理工学院(Massachusetts Institute of Technology)的罗闻全(Andrew Lo)认为，市场是复杂且具有适应性的系统，可以用达尔文的生物理论将其制成模型。这意味着，我们正生活在这样一个时代：一颗流星刚刚撞击了地球，我们正等待着恐龙的继任者。

但我现在觉得，任何新模型，都千万不要希冀与老模型同样的精确性；金融与经济取决于人类的决策，而不是自然法则。放弃试图精确预测市场的努力，我们才有可能避免再次陷入此类模型以往曾造成的过度自信。

至于分散投资，正是寻找新“无关联”资产类别的努力，帮助引发了灾难。那些配置资产的人，必须考虑这些资产所带有的风险，并留出犯错的余地——这意味着要改变自己的偏好，在配置中增加“保守型”资产，减少可能“上涨”的资产。

再一次，谢天谢地，这类想法已经在整个投资业冒泡。所有这类想法都涉及限制市场可以创造的财富。这将类似于整个世界在大萧条之后做出的一种权衡。随着资本主义世界日益老去，在下一个新十年，我们可以预期的增长率，可能要远远低于20世纪下半叶的增长率。但即使将这一点考虑进去，许多人还是会高兴地再次做出这种权衡。这些想法可能会推迟下一场资产价格泡沫达一代人之久。而在经历了3年的忙乱生活、每天都尝试在视频中解释已从根本上偏离常理的市场之后，我自己要做的，也将是一次权衡。

wangbin

沙发

Poo

like it