两位美国知名经济学家对美股走向的争论

卜丁

投资者周二庆祝新一轮牛市的首个生日时可能会想起一件败兴的事：本周三是科技股触顶十周年纪念日。

这些天来股市分析师正在展开一场激辩，主题是市场是否已经最终挤掉了价格泡沫，可以恢复稳步上涨了。


Robert Shiller
知名经济学家罗伯特·希勒（左）和杰里米·西格尔在希勒的度假住所，图片拍摄于2003年。乐观派认为两次大熊市已经让股价变得便宜而富有吸引力了，特别是在政府的经济刺激计划能够取得成功的情况下。他们说那些在上世纪90年代太乐观的投资者现在又太悲观，而且公司业绩的好转将会给他们带来意外的惊喜。

不过，那些在十年前就出言警告的人中又有些人开始感到了担心。他们说政府在1998、2001和2008年对经济和市场的干预使得股市没有进行充分回调。他们当中有的人看到了泡沫再度开始膨胀的迹象，特别是在一些发展中国家的股市里。

这种不确定性推动两位老友、知名经济学家罗伯特·希勒(Robert Shiller)和杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)之间长期论战升温。二位说他们在新泽西州海滩度假时曾就此事进行了详细讨论。耶鲁大学教授、撰有《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书的希勒曾在2000年科技泡沫破裂前提出过警告，他现在仍对市场的未来感到担心。而宾夕法尼亚大学沃顿商学院(Wharton School)教授西格尔则抱有乐观看法。他所撰写的《长线投资》(Stocks for the Long Run)一书是上世纪90年代许多投资者心目中的宝典。

二人都可以拿出一堆数据来支持自己的观点。两人中谁输谁赢都会影响到自己作为预言者的声誉。

对于股市投资者来说，过去的十年是失落的十年。周一，道指收盘报10552.52点，较一年前创下的低点反弹了61%，但要回到2007年10月时录得的14164.53点的纪录高位还有一半的山要爬。目前蓝筹股的交易价格仅仅相当于1999年4月的水平。

就像席勒一样，悲观派分析师担心虽然经过了两个熊市，1991年之后的股价仍大多停留在历史均值上方。历史表明，当股价高企时，股市未来数年的表现都令人担忧。

这些分析师倒不认为下一个十年会像刚刚过去的十年那么糟糕，因为今天的市场已经较2000年的价格超高状态大为好转。他们未针对市场何时下挫给出预言，但认为那只是迟早的事。他们说，当政府的大规模经济刺激计划撤出时，股市的回报可能会令人失望，并可能出现恐慌性波动。

直接管理着40亿美元资产的Research Affiliates的掌门人阿尔诺特(Robert Arnott)曾就2000年的股市跳水发出过警告，他指出，过去十年的股市大跌还未将股价带回历史常态；此前的股市泡沫破灭后将出现长时间的股价低迷，因为那时投资者会放弃股市投资，而目前这种情况没有出现。

政府干预可以追溯至俄罗斯债务危机和股市大跌的1998年，当时美联储(Fed)出手减息、支撑起了摇摇欲坠的金融市场。美国股市在2000再度崩溃，促使政府拿出了更大力度的支持措施；美国从2001年开始减息，在911恐怖袭击之后更是如此。股市在2008年跌得更狠。于是全球央行向金融系统注入了数万亿美元，并将政府目标利率维持在接近零的水平。

当希勒夫妇和西格尔夫妇去年八月在西格尔位于一个堰洲岛上的海滨别墅中聚会时，股市正在反弹。希勒和西格尔自两人上世纪70年代在麻省理工学院(Massachusetts Institute of Technology)读研究生时就是朋友。他们在海滩漫步了数小时，其间讨论了股市及其前景，以及分析股市的最佳方式。

希勒担心，住房市场在短暂复苏后可能转而下跌，而这有可能推动美国股市下行，在他看来股市的估值已经过高。希勒说，我担心市场再度下跌。不过他也指出，与他写这本书时相比，股市目前的估值要低得多。

而西格尔则嘲笑了希勒的担心和他估算的数字。西格尔说，市场的估值非常低廉，它的未来是光明的。

希勒汇集了1881年以来的市场数据，逐月考察股价与企业利润之比。为避免短期利润扭曲考察结果，他使用了过往10年的平均利润。从他考察的结果看，长期而言，股价平均为公司年利润的约16倍──也就是说，股价与每股收益之比约为16倍。

他发现，当这一比率像现在这样超过20倍时，就表明市场的估值太高了，早晚要遭遇一段投资回报低于平均水平的时期。据希勒计算，在股价与每股收益之比达到20倍后的10年中，经通货膨胀因素调整后，股价平均每年下跌约2%。在计入股息因素后，股票投资则小有回报。股价与每股收益之比最终总是会跌至平均水平之下，在此之后市场估值已处于低廉水平，从而为股票投资获得高于平均水平的回报铺平了道路。

用希勒的方法来考察股市会发现，当前的问题并不仅仅是股价与每股收益之比高于20倍。自1991年以来，美国股市的这一比率只在2008年末和2009年初的七个月内低于16倍的平均水平。在2000年初时，美国股市的这一比率高于40倍。没人能断言这一比率的上扬局面还能再维持多久，或者去年开始的牛市何时有可能终结，特别是在政府大力刺激经济的当前情况下。但股市的以往趋势及平均律则暗示，这一比率在某个时间点上有可能跌至16倍以下，股价也将随之下跌。

而西格尔则十分不认同这种分析。他声称，在当前环境下，不宜于使用10年平均利润来作分析。因为大型金融公司在2008和2009年进行了大规模冲销。他说，这种规模的冲销以后不会再出现了，所以反映了这些冲销的企业利润不应用于预测。

西格尔说，美国国际集团(AIG)规模达800亿美元的冲销会使10年平均利润数据遭到扭曲。

西格尔更倾向于关注分析师们对企业未来收益的预期，这些数字都作过调整，排除了特别冲销以及他和智库分析师们认为不大可能再次发生的支出项目。

西格尔的书也考察了从19世纪至今的长期股市表现。他发现，在所有投资中，股市迄今为止的长期投资业绩是最佳的，经通货膨胀因素调整后的平均年回报率为7%。

他说，在像当前这种时候，由于企业利润的反弹，股市的投资回报率甚至会高于平均水平。

西格尔说，他的研究显示，在经济摆脱衰退之际，股价与每股收益之比平均为18.5倍。用西格尔的方法来考察当前股市会发现，市场基于2010年预期利润的市盈率为14.5倍，低于通常为18.5倍的股价与每股收益之比。西格尔说，如果股价升至每股收益的18.5倍，标准普尔500指数今年有可能升至1400点，比当前水平高23%。他说，未来几年，我们很有希望看到通货膨胀率不高、股市投资回报率达到10%至12%的局面。

希勒则不同意西格尔对股价与每股收益之比及冲销的分析。他认为，美国企业最近进行的冲销对其10年平均利润影响不大。至于排除了冲销等因素的分析师预测数据的可信度，希勒说，它们不靠谱是出了名的。

另外一位在2000年时正确地看空了市场的市场分析师支持希勒的观点。波士顿资金管理公司GMO LLC资产配置主管印克(Ben Inker)对数据进行了处理，避开了在10年平均值和冲销上存在的争议。他利用历史利润率来预测未来的公司利润。

他说，预测收益时存在的一个问题是，互联网和房地产泡沫将公司利润率推高到7%，超过了6%的历史水平。利润率的上升是由于公司和消费者进行了不同寻常的借贷和投资。尽管这一个百分点的差别看起来很小，却代表着盈利水平上升了17%，印克认为这样的增幅是难以持续的。

利用6%这一历史利润率，并将其应用于经济复苏期间公司收入的预期增长中，他发现，目前的股票预期市盈率为近19倍，价格较高。根据他的计算，要实现合理的定价，标准普尔500指数要下跌21%才行，从周一收盘的1,138.50点跌至约900点。

印克还说，市场应该有相当长的时间是交易价格低于合理价值，以便和高于合理价值的时间相称。我们打赌，未来几年中，将会发生一些事让股市低于合理价值。

引发麻烦的一个可能催化剂是政府退出刺激计划，一年前正是政府的刺激计划使股市没有一跌到底。让人担心的是，市场已经变得对政府救助如此依赖，任何试图给市场“断奶”的做法──无论多缓慢──都会暴露出市场的脆弱基础。另外，让人担心的还有，退出刺激计划之前，可能会引发又一次破坏性的泡沫。

一些投资者在发展中国家市场看到了泡沫的迹象，特别是中国。Artio Global Investors (也就是以前的Julius Baer Investment Management)基金经理沃尔特(Keith Walter)说，新兴市场的历史充满了繁荣和泡沫破裂，你不能排除出现新泡沫的危险。他帮助该公司管理535亿美元的资产，目前已经开始减少基金在中国和巴西等发展中国家曾经很高的风险头寸。

如果说存在新兴市场泡沫，那么它也是刚刚开始膨胀。沃尔特尤其担心中国火爆的楼市，投资者对倒手空置的公寓很狂热，让人不免想起美国的楼市泡沫。他担心，提供了房地产贷款的当地银行会遭殃。他说，我们担心已经热过头了，将会出现楼市泡沫并会破裂。

中国股市是让人担心的另外一个原因。堪称中国谷歌(Google)的百度的股价比2008年底的低点涨了四倍，美国存托凭证市盈率为85倍（以2009年收益来计算）。而谷歌这个更为成熟的全球竞争对手的市盈率为27倍，股价比2008年底的低点只涨了一倍，而一些美国分析人士认为这已经超过合理水平了。

根据上海证交所交易价格计算，中石油总市值约为3,450亿美元，超过了埃克森美孚(Exxon Mobil Corp.) 3,150亿美元的总市值，而收入只有后者的一半。

不过，很多投资者在谈论中国前景的方式都让人联想起科技和房地产泡沫。

德意志银行(Deutsche Bank)把对今年中国出口增长的预测上调了近一倍，从16%增加至30%。高盛(Goldman Sachs)在2月底的报告中说，中国是当今全球股市中最有希望的投资案例之一，虽然还有人表示怀疑。

沃尔特认为自己是个看好新兴市场长期前景的人。他说，即使股市下挫，最终也会走高。

不过经济前景和股市前景是不同的。2000年，看好科技类股的人士说，微软(Microsoft Corp.)、思科系统(Cisco Systems Inc.)和英特尔(Intel Corp.)的股价应该大涨，因为它们将是永久的全球领头羊。这些公司确实保持了全球领头羊的地位，不过它们的股价比2000年的高点平均跌了约60%。

E.S. Browning