套利交易：2010年的最大风险

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套利交易：2010年的最大风险


陶冬


    在2009年，全球经济和金融市场的关键词是“D”，指的是depression（经济萧条）。最坏情况没有出现，结果是金融资产价格大升，经济也缓慢地步出衰退。在2010年，全球经济和金融市场的关键词还是“D”，不过这次指的是dollar（美元）。明年成也美元，败也美元。
    美元是美国经济的寒暑表，全球资金走向的指南针。它反映着资金的风险意识，反映着市场对美国财政状况的信心。它折射着联储量化宽松政策的进退，折射着美国经济与其它经济体之间实力的此消彼长。除此之外还有一个重大环节，美元走势牵动着套利交易（carry trade）。笔者认为套利交易乃目前世界经济面临的最大的定时炸弹。
    眼下世界上有近130艘大型油轮满载着原油在公海漂泊，却没有特定的卸货港口。这种行为十分反常，而且对石油的短期消费需求并不敏感。那些油轮是炒家的浮动仓库，尽管炒家本身并不需要石油。然而在几乎等于零的借贷成本下，租船炒油又显得并不愚蠢—-至少到现在为止，绝大多数借美元炒石油的都赚了。澳元在九个月内升值20%，笔者估计近月购买澳币的资金中有超过15%是借钱炒作。美元利率1%，澳元利率2.5%。如果汇率不变，一年下来净赚1.5个百分点的息差。如果澳元升值，获利还能更大。这些都是套利交易。
    套利交易简单来说，就是借低利率贷款炒作高回报资产。成为套利交易的借贷货币，需要满足三个条件：1）宽松的信贷标准和巨额的资金流动性，2）超低的利率，3）稳定或下跌的汇率。联储天量的流动性注入、一致看跌的美元汇率以及超低（并会维持在低水平）的美元利率，制造出一个完美的套利交易环境，美元成为套利交易的借贷来源。根据芝加哥国际货币市场（IMM）的数据（截至于11月19日），共有12.4万张沽空美元的期货合约，其规模是历史上罕见的。美元沽空数字，可以反映套利交易的人气度，不过实际运作中的套利交易盘数量应该远远大过此数，因为相当一部分套利交易从银行拆借美元但是并不沽空。
    估计套利交易盘的规模是一件困难的事情，因为交易中有大量属于场外交易，透明度低，而且套利交易的建仓、平仓本身波动也极大。笔者估算，目前以美元为借贷货币的套利交易盘，大约在1.2-2万亿美元之间，主要分布在商品货币套利、新兴股市套利和商品市场套利三块上。套利盘占这些市场成交量的5-10%左右，不过由于交易频繁，它们在市场上的影响力远超过此数。
    套利交易具备几个重要的特征：a）高杠杆，借贷率一般在3-20倍之间，b）对汇率波动敏感，c）集群式行动，同时建仓或平仓带来市场的大幅波动，而波动又诱发新的建仓或平仓。
    2009年金融资产价格的上涨幅度，与经济复苏的力度、速度不成比例，与企业的盈利前景或商品的消费量不成比例，但是资产价格上涨又并非没有道理，因为资金成本太低，银行送钱给投机者炒作。
    这个背后其实是央行尴尬的处境。在美国和欧洲，金融危机重创了银行的资本金，令银行的金融中介功能坏死，传统的反周期货币政策的传导机制失灵。一般情况下，当经济下行时，央行减息，银行开始借贷，企业开始投资，就业市场复苏。但是这次尽管央行拼命减息、注流动性，银行并未因此而放松信贷标准，实体经济无法通过银行获取资金，企业经营和就业环境也就无从受益。央行迫不得已推出量化宽松政策，以天量的流动性浮起经济。量化宽松政策拯救了金融体系，也帮助了经济逐渐复苏，不过其副作用是流动性失控，美元的超低利率和贬值预期令套利交易迅速滋生。市场拿准了在经济出现明显和可持续复苏之前，联储不敢轻言退市，这就意味着美国利率在相当时间内会维持在超低水平，美元依然走弱。套利交易在过去六个月至少暴涨了十倍。
    套利交易的剋星，是美元突然升值。目前市场一边倒地看空美元，使得世界“第一货币”严重超卖。任何突发事件均可能令美元反弹，这种情况一旦出现势必带来套利盘平仓，造成风险资产价格的剧烈波动，而此又可能导致新一轮套利盘平仓，甚至诱发市场“火烧连营”的惨剧。
    真正的危机，往往始于意想不到的突发事件，通过连锁反应点燃大炸药桶。2010年市场震动的触发点，目前并不清楚。不过套利交易是火药桶，则毫无疑问。笔者看来，套利交易是目前所有可能将一个局部事件转变为全球危机的最大的潜在风险。

碧海潮生

busywind

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ranchgirl

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yaobooyao

不错的分析。
找到了投机心理的关键性动机。

Jeff

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bryanlie

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MtlJaysFan

trueself

陶冬的东西我也喜欢看。thanks!

weigoodone01

jamescoffee

very good. thanks.

knz98

this is a good analysis. thanks.

coexist

极有可能