分析：防止泡沫经济再现

卜丁

近二十年来，每一场信贷危机都随着又一波杠杆化而得到缓解，由此启动新一轮经济周期。这次也会一样吗？我认为不会。在后信贷危机的世界，有些东西将永远有别于以往。

政府债券的价格将不会恢复常态。原因在于，当前债券收益率与日趋资不抵债的政府两者并存，是当今金融市场的最大脱节之处。这源于两个因素：许多央行实行“定量宽松政策”，以及私营部门的信贷需求大幅下降。两者都不会是经济中的长久特征。

有些人会注意到，日本泡沫经济崩溃时，日本政府能够维持庞大的预算赤字，还将政府债务余额占国内生产总值(GDP)的比率从60%扩大到140%，而债券收益率仍从8%降至1%。但这一“奇迹”之所以有可能发生，完全是因为日本家庭储蓄数额庞大，而且都投在国内。那时日本无需外国人为其政府赤字提供资金。即使现在，日本债务中也只有6%是外国人持有的。相比之下，美国国债有半数之多为外国人所持有。

然而，由于人口老龄化，而老年人不再储蓄，日本家庭储蓄率已大幅下降。这种低储蓄率只有死亡才可破解，而非政界人士或者货币政策所能解决。所以，如果说日本现在的预算赤字达到占GDP的两位数百分比，那么它在这方面再也无法利用廉价的过剩国内储蓄了。

上世纪90年代的日本“奇迹”，在美国、英国甚至今日的日本都无法重演。美国和英国的国内储蓄率仍将很低，而政府债务占GDP比率逼近100%。两国都不太可能像日本那样经历漫长的通缩。而且，美英两国在债务融资上都严重倚赖外国。因此，两国国债的收益率都将大幅上升，而美元和英镑将会下跌。此外，战后以来第一次，日本将与美英同饮一个全球储蓄“水槽”。当前全球储蓄中，将有25%被用于经合组织(OECD)国家政府债务融资，达到空前的水平。这将排挤生产性投资，并带来通胀恶兆。

由于美国、英国和日本都将试图向国际市场借钱，当定量宽松政策划上句号，私营部门信贷需求稍有复苏，债券收益率就会上升。仅此就足以阻止新一轮信贷泡沫的形成。近二十年来，正是这些信贷泡沫充当了驱动经济的因素。一切信贷泡沫所倚赖的，无非是相对于经济的基本面需求而言供应过剩、因而价格偏低的资本。鉴于日趋资不抵债的政府存在巨大的资金需求，那些条件将不复存在。

债券泡沫何时会破裂？在当前的风险反弹中，各国央行一直在向银行注入流动性，总数达到GDP的6-8%。银行没有把这部分资金贷给实体经济部门，而是囤积于超额准备金，或者投资于政府债券。厌恶风险的个人也一直在追捧政府债券。结果是皆大欢喜：政府获得廉价资金；商业银行赚了钱；央行得以保持金融体系的流动。

然而，定量宽松政策迟早必须结束，私营部门最终也将重新开始借贷。届时，政府债券的收益率将开始上升，至少回归到上世纪90年代的平均水平，而随着通胀预期形成，也许会更高。这将终结当今债券市场上的泡沫，很有可能也将终结股市泡沫，因为股市与债市都依靠同一个流动性来源，而且在定价上以债市为参照，只是添加了风险溢价。

这种必要的资本重新定价，将有利于防止泡沫经济重现。对实体经济来说，危险并不在于回归常规货币政策，而是回归得太晚。太晚将意味着，资产价格的跌幅，将不得不大到妨碍经济复苏的程度。