半个世纪以来，Royce Investment Partners的创始人、价值型基金经理查克·罗伊斯(Chuck Royce)一直是小盘股投资的代言人。罗伊斯将于9月底退居二线，在接下来的时间里担任Royce Investment Partners的高级顾问。
罗伊斯是投资界为数不多的明星选股者之一，在Royce Investment Partners推出自己的小盘股指数近10年前就开始研究小盘股。通过寻找资产负债表强劲、前景好的小盘股，罗伊斯在1972年成立的共同基金Royce Pennsylvania取得了令人羡慕的投资业绩。这只资管规模为20亿美元的基金现名Royce Small-Cap (PENNX)，由Franklin Templeton拥有，过去10年年均回报率为9%，跑赢四分之三以上的同类基金。
尽管如此，这10年对价值型基金经理和小盘股投资者而言是非常艰难的一段时期，大多数投资者涌向了大盘科技股，几乎不关注其他任何股票。过去两个月，罗素2000指数小幅跑赢标普500指数，风向似乎正在发生变化。
8月底，《巴伦周刊》对罗伊斯进行了专访，和他讨论了50多年来小盘股投资发生的变化、为什么他认为小盘股和大盘股之间的轮动即将到来、以及选股时应该关注什么等话题。以下是经过编辑的访谈内容。
《巴伦周刊》：在你的职业生涯中，投资界最大的变化之一是被动投资的出现，这给你做投资带来了哪些影响？
查克·罗伊斯：现在ETF的数量比股票还多，太荒唐了，ETF和其他被动投资工具对大盘股的影响可能大于对小盘股的影响，不过，所有资产类别都受到了它们的影响。
小盘股的波动性仍然很高，它们也仍然是股市中效率最低、劳动密集程度最高和最令人兴奋的领域，有数百只小盘股很少或者根本没有被分析师纳入覆盖范围之内。
《巴伦周刊》：在投资者纷纷涌向大盘股的情况下，小盘股也没有获得投资者的关注，你认为什么能改变这种情况？
查克·罗伊斯：科技“七巨头”一个月前见底时下跌了25%，领涨股市的不再是这几只股票，8月底等权重标普500指数创下新高，这些现象告诉我小盘股正走在会有优异表现的路上。
此外，小盘股和大盘股之间的估值差距接近25年来的最低点，还有一点，预计今明两年小盘股的盈利增速将快于大盘股。
《巴伦周刊》：美联储降息能给小盘股带来多大帮助？
查克·罗伊斯：老实说，降息对于我提出的小盘股即将有更好表现的理论来说并不是非常重要，但降息对小盘股而言确实是一个利好。利率正常化是一件好事，零利率扭曲了一切，对优质公司没有任何帮助。
2022年利率的上升速度是有史以来最快的一次，这也是当时一些银行陷入困境的原因，不过，利率正常化对整个股市而言是一个极大的利好，而且利好小盘股和优质公司。更高的利率不仅是正常的，而且是一个运行良好的经济的一部分，目前人们还没有接受这一点，还没有注意到它带来的利好。
《巴伦周刊》：你认为当前超大盘科技股的繁荣和20世纪90年代末的科技股繁荣有相似之处吗？
查克·罗伊斯：今天的超大盘科技股更像20世纪70年代末的“漂亮50”(Nifty Fifty)，比如那时候的施乐(Xerox)、宝丽来(Polaroid)和IBM等公司，这些公司要么消失了，要么如今表现没有过去那么好。1973年4月“漂亮50”见顶后，小盘股开始起飞，从历史上看，这样的轮动周期会持续10年，从50年的角度来看，相关图表清晰地表明了这一点。
《巴伦周刊》：说到70年代，在政治和地缘政治方面，那个年代和目前的中东动荡局势和即将到来的充满争议的美国大选有一些相似之处，这对投资者有哪些启示？
查克·罗伊斯：复杂的政治局势给股市注入了波动性，波动对小盘股有利。回顾过去10次大选，大选结束后的第一年小盘股的表现都非常好，无论大选结果是某一党派大获全胜，还是产生了一个分裂的政府。
《巴伦周刊》：私人市场的繁荣让一些公司在更长的时间里保持私有状态，这个因素给小盘股投资带来了哪些变化？
查克·罗伊斯：私募股权公司筹集了大量资金，给小盘股市场的规模造成了一些影响，这一点毫无疑问。那些将让某家公司上市作为退出策略的私募股权公司，同样有可能将其出售给另一家私募股权公司，因此，我们可以选择的小盘股公司数量变少了。
不过，最近我们看到一些小盘股公司收购私募股权投资组合中的公司的现象，这是一种转变。利率上升后，私募股权公司似乎需要一些流动性，因此允许小公司进行增值性收购，而不是和其他私募股权公司买卖这些小公司。
《巴伦周刊》：价值投资失去了一些光彩是投资界发生的另一个变化，这种投资风格在你的职业生涯中是如何演变的？
查克·罗伊斯：“价值”这个词可能是我们能想到的维度最多的一个词，价值投资已经进化了，至少我们在做的价值投资是这样。
我们没有淘汰任何指标，只是发现有些指标往往比其他指标更能揭示一家公司的潜在质量，举个例子，过去我们非常重视资产回报率和净资产收益率这两个指标，现在我们仍然关注这两个指标，但认为投资资本回报率和自由现金流更重要，因为它们更能体现管理层如何配置资本，同样，由于许多公司拥有的知识产权没有反映在账面价值上，因此市净率也不像20年前那样能告诉我们足够的信息。
关注价值和质量的交叉点是我们的主要策略，过去几年这些策略带来的回报不错。一个更加关注公司盈利的市场应该有助于价值投资再次流行起来。
《巴伦周刊》：当人们谈到公司质量时，他们通常想到的是一家公司的管理层，你见过的最好的管理层是什么样的？
查克·罗伊斯：这个问题和问我最喜欢自己的哪个孩子一样，不过，我们的世界已经发生了变化，最重要的不仅仅是管理层，我们现在做的是与一家公司所在的生态系统进行沟通，即这家公司的竞争对手、供应商和客户，三、四十年前没人这么做。我们会向一家公司的客户提出一个核心问题：和这家公司打交道是因为你们不得不这样做，还是想这样做？然后从客户的回答中了解这家公司的质量到底怎么样。
《巴伦周刊》：能举几个例子吗？
查克·罗伊斯：晨星(MORN)的故事非常吸引人，该公司受益于投资活动的增加，并将业务扩展到资产管理和投资组合构建，客户离不开晨星，管理层也给我们留下了深刻的印象。晨星是芝加哥最重要的公司之一，很多人想去那里实习，人力资源非常丰富。
我们还持有TMX Group (X)的股票，它的前身是多伦多证券交易所，该公司的业务从交易所扩展到了销售数据和提供全方位服务，包括托管和几个不同的交易所。在将业务扩展到高度复杂的产品方面，TMX Group做得非常好。
《巴伦周刊》：这两家公司都属于金融领域的公司，但你一般不去投资银行股，为什么？
查克·罗伊斯：美国的银行太多了，加拿大的银行系统比美国好，美国的银行在我眼里就像商品，即使是像第一共和银行这样拥有非凡专业声誉的优秀银行，也不得不被摩根大通（在2023年地区银行危机期间）吞并。不过，银行股在罗素价值指数中占有17%的权重，我们旗下的一些价值型基金持有银行股。
《巴伦周刊》：小盘股面临的最大的不确定性是什么？
查克·罗伊斯：在地缘政治动荡和企业寻求供应链多元化之际，供应从哪里来？我们正在寻找已经解决了这些问题的公司，但这可能是最大的不确定性。
“回流”是出于安全考虑，这与出于成本考虑的做法有很大不同，意味着这种做法还将持续一段时间。供应链洗牌利好工业分销商Applied industrial Technologies (AIT)这类公司。
该公司专攻运动控制基础设施、流体动力技术和工程流量控制系统等领域，同时也专注于自动化。美国已经失去了相当大一部分工业劳动力，该公司为客户提供所需的工业知识，帮助客户继续扩大市场份额。
《巴伦周刊》：在如何避开价值陷阱这个问题上，你有那些建议？
查克·罗伊斯：在研究投资对象时，我们强调“整体性”，无论是别人避而远之、股票表现低迷的公司，还是优质公司，尽职调查都必须从三个方面进行——研究财务数据和运营记录、与这家公司所在的整个生态系统进行沟通、以及观察公司业务和股票的长期表现，特别是在不同市场环境、行业环境和经济环境下的表现，即使是最优秀的公司也有犯错的时候，因此，分散投资至关重要。
《巴伦周刊》：谢谢。
《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，英文版见2024年9月5日报道“Legendary Small-Cap Investor Chuck Royce Is Retiring. Here Are His Parting Words.”。（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）
狗仔卡
发表于 2024-9-6 03:50 PM
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