高通胀环境下，私募股权投资上演“双城记”

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高通胀环境下，私募股权投资上演“双城记”

Original Maurizio Arrigo 巴伦周刊 2023-12-06 07:02 Posted on 北京

私募股权的结构性优势可以应用于比公开市场更广泛的投资机遇。

“这是最好的时代，这是最坏的时代。”在私募股权领域，很容易印证这句名言的后半部分。2023年9月，一家大型私募股权集团的首席执行官在接受媒体采访时预测，“目前约1.1万的行业参与者可能将缩减至100家对未来10年具有重要意义的新一代投资平台。”

然而，对私募股权经理人而言，这种灾难性的结果未必会给私募股权投资者带来问题。上述新闻头条和行业评论所反映的焦虑情绪，在很大程度上并非来自私募股权的任何特定因素，而是来自更广泛的经济风险。

但在我们看来，这些都是现代私募股权顶级策略在投资者的投资组合中展示其价值的理想条件。

债台高筑

不断上升的融资成本可以说是经济和私募股权同样面临的核心问题。最近的利率轨迹及对经济明显缺乏影响都已众所周知。然而，货币紧缩的滞后时间长且多变，消费者和企业显然承受着越来越大的压力。抵押贷款和其他利息支付给个人带来了沉重的负担，而企业则更难向银行借款。

企业和消费者正面临更严峻的金融形势

来源：房地美（Freddie Mac）、美国经济分析局、美联储

这些形势对上市公司和非上市公司的影响不相伯仲。尽管如此，对依赖廉价债务来收购和谋求发展的私募股权经理人而言，质疑其影响或许是公平的。对他们来说，未来几年很有可能会更加艰难。上述新闻报道的真正对象是这类经理人，而不是整个行业。

无论如何，在上世纪九十年代或本世纪头十年就开始活跃投资的私募股权经理人，都面临着利率上升的困境。这并不妨碍他们从交易中获得具吸引力的总体回报。

事实上，基于杠杆的私募股权模式在过去四十年里已逐渐变得不那么重要。估值扩张首先取代杠杆成为价值创造的主要来源，尽管投资者必须极其乐观，才能看到当前估值仍有独立自然增长的巨大空间。

对私募股权交易价值创造的贡献（%）

来源：波士顿咨询集团

前景改善

相反，我们预计运营改进对私募股权价值创造的重要性将继续上升。相对于公开股权，这种对“自助”的高度依赖在私募股权的表现中尤为明显：通过在同类基础上进行比较可知，自2010年以来，私募股权的回报比公开股权更高，也更稳定。

私募和公开股权市场的内部收益率（IRR）

资料来源：瑞士百达另类投资顾问、Burgiss、MSCI、彭博新闻社

在我们看来，这并非巧合。多个相辅相成的因素可以帮助专注于优化运营的私募股权经理人随着时间的推移不断创造这种业绩：

• 通过主动所有权创造价值：私募股权公司对被投公司的所有决策都有重大影响，可以显著改善公司的战略方向并创造价值

• 利益一致：私募股权公司和业务经理在投资上紧密合作，确保所有利益相关者的利益保持一致

• 长远视角：私营企业没有向市场报告强劲收益的季度压力，因此可以专注于必要的长期改进

• 深厚的行业知识：出色的私募股权公司知道如何发挥一家公司的全部潜力，而且通常会从同一行业的几项成功投资中吸取经验

• 信息获取：私募股权公司拥有获取目标公司非公开信息的特权，可以加强尽职调查，从而做出更好的投资决策

此外，私募股权的所有这些结构性优势，都可以应用于比公开市场更广泛的投资机遇。即将出版的《金融市场研究》显示，自1996年达到逾8000家的峰值以来，在美国证交所上市的公司数量已减少了约一半。此外，绝大多数年收入超过1亿美元的美国企业都是私营企业。 

年收入超过1亿美元的美国私营和上市公司的数量（截至）

来源：标普资本智商公司（S&P Capital IQ）

如果这能说明它们在财务方面具有韧性，那么同样值得强调的是，私营企业具有卓越的创新潜力——在技术快速变革和充满宏观不确定性的时代，这是一个至关重要的考虑因素。仅仅考虑专利的原始数量并将其作为创新的代表可能会产生误导，因为并非所有专利的价值都相等。因此，哈佛大学教授谢·伯恩斯坦(Shai Bernstein)研究获他人引用的专利，并以此作为价值的指标，他指出：“以专利引用量来衡量，上市会导致创新的新颖性大幅下降40%。与此同时，我发现以专利数量衡量的创新规模没有变化。这些结果表明，向公开股权市场的转型会导致企业将其研发投资目标投向更传统的项目。”

因此，私募股权可以提供表现优于公开股权的稳定记录；这一点也得益于投资者、经理人和公司之间的利益一致，并且可以通过接触更多富有创新精神且通常能够盈利的公司来维持。

通过分散投资来缓解风险

尽管有这些优势，但私募股权仍面临着融资成本上升和未来经济普遍疲软的不利因素。无论是公开市场还是私人市场，都无法避免此类放缓的影响。

尽管相对于公开股权，我们有充分的理由对私募股权持乐观态度，但我们认为，将特殊风险和经理人特有的风险降至最低，也是谨慎的做法。我们认为，这可以通过多经理人或母基金结构来实现，而后者可以提供单一进入点、尽职调查和持续监控对私募股权的分散投资，同时接触顶级私募股权经理人和甄选的共同投资机会，而寻求以非机构规模认购的投资者无法接触这些机会，并且通过不同初始投资年份的基金缓解经济周期风险。

随着个体私募股权经理人的绩效变得更加分散，这些观点变得越来越重要。长期以来，私募股权基金的最高和最低四分位数之间一直存在重大差异；随着依赖杠杆战略和注重改进的经理人之间的差距越来越大，这种情况可能会变得更加明显。 

私募股权经理人甄选的重要性（截至2023年8月24日）

资料来源：Burgiss

《双城记》开篇的经典对句众所周知。但狄更斯还写道：“这是信仰的时期，这是怀疑的时期；这是光明的季节，这是黑暗的季节；这是希望之春，这是绝望之冬；我们拥有一切，我们一无所有。”

在经济周期的这个阶段，由于借贷成本远高于过去十年，投资者在最初关注私募股权时产生怀疑或悲观态度也情有可原。然而，随着致力于改进所投公司运营的经理人的选择更加多元化，投资者可以相信，一切仍在他们的掌控之中。

文 | 瑞士百达另类投资顾问私募股权全球联席主管Maurizio Arrigo

编辑 | 林一丹

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