顶级策略师科拉斯：美股凭什么10年复合增速是其他地方两倍

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顶级策略师科拉斯：美股凭什么10年复合增速是其他地方两倍

Original 瑞什马·卡帕迪亚 巴伦周刊  2022-01-03 18:59

这些海外地区的科技公司有什么新颖的东西能与美国等量齐观吗？简短的回答是否定的。 

基于自己在华尔街30年的职业生涯，纽约人尼古拉斯·科拉斯(Nicholas Colas)一直在为基金经理撰写了一份广为阅读的早报，其中充满了从经济数据、市场动态、投资者心理和颠覆性趋势中提炼出的洞见。

作为DataTrek Research 联合创始人，科拉斯第一次得以接触华尔街是在现在的联博(Alliance Bernstein)的邮件收发室里，当时正值上世纪80年代中期共同基金行业起飞之际。1991年，科拉斯开始了他在华尔街的正式职业生涯，当时他是一名为瑞士信贷(Credit Suisse)负责汽车业务的股票分析师。

随后他在SAC资本工作，在那里他从对冲基金经理史蒂夫 · 科恩（Steve Cohen）那里学到了理解情绪在投资中的重要性。之后他在其他公司担任市场策略师和研究主管，直到2017年创立 DataTrek。多年来，科拉斯一直看好科技巨头和颠覆的力量，并从2013年开始撰写有关比特币的文章。

《巴伦周刊》与科拉斯讨论了为什么尽管存在通货膨胀、高估值和奥密克戎变异株的风险，他仍然青睐美国股票。在这个经过编辑的谈话版本中，我们也了解到为什么他认为对于投资者来说，学习金融建模和监控加密货币的发展是至关重要的。 

《巴伦周刊》：疫情引发与投资者最相关的最大转变是什么？

尼古拉斯·科拉斯：通货膨胀。这是经济中最大的变化。商品的价格更高ーー而且不是一点点，而是要高得多，还上涨超过两年。食品价格上涨了15% ，工资却没有。作为一个投资者，我们必须考虑通货膨胀将如何起伏，如何影响公司的盈利能力。对于大公司来说，这有利于盈利。

《巴伦周刊》：关于通货膨胀对公司收益影响的担忧是不是不合时宜的？

尼古拉斯·科拉斯：现在很少有分析师知道如何为一家公司建模。我是由那些在20世纪70年代开始从业的人训练出来。归根结底就是理解成本在损益表中如何流动。

人们认为，如果生产者价格指数(PPI)上升4% ，通胀率上升4% ，公司盈利就保持不变，这是绝对错误的。每个公司都有一个不会随着通货膨胀而变化的固定成本结构。我们可以从数据中看到这一点：上世纪70年代，企业利润的增长速度与通胀率一样快，股市的增长速度与盈利一样快。

这个市场的关键是——而且一直是——公司盈利。标普500指数成份股公司2022年的平均每股收益达到240美元是完全合理的，而华尔街目前预期的收益是222美元。现在回头看，在疫情爆发前几年我们的收益在162美元到163美元之间。我们为公司盈利设定了一个新的阶跃函数ーー而且似乎是永久性的。

《巴伦周刊》：即使正在应对不断上升的劳动力成本、供应链问题和监管压力，企业利润率为什么还能保持在高位？

尼古拉斯·科拉斯：定价权。标普500指数与地球上其他任何指数都有很大的不同。它有两个优点：首先，它根植于美国经济，而美国的财政和货币政策比欧洲和亚洲积极了几个量级。所以这是一个巨大的优势，并且让企业利润率在经济衰退期间不会降到零。

我们谈论的是美国的巨头公司，它们在规模和范围经济方面相比小公司具有巨大优势，而且，由于它们在美国业务产生的现金流，在海外拥有更强的竞争地位。我们拥有的最重要的东西就是科技巨头。谷歌（GOOGL）、苹果（AAPL）和微软（MSFT）这些公司在标普500指数中占有20% 权重的重要性再怎么强调都不为过。其他任何东西都无法与这些商业模式相比。

《巴伦周刊》：这些公司多年以来一直都是赢家，这种情况真的能继续下去吗？

尼古拉斯·科拉斯：人们对动量有偏见，对于动量投资的投资有效性也有偏见。我说的不是把动量作为一个因子，而是从根本上来说那些能够保持和提高它们竞争地位的东西。

我不认为科技公司的利润率会回归平均水平，因为这些公司拥有我们以前从未见过的竞争地位，除了以前的洛克菲勒的石油公司和范德比尔特拥有的铁路公司之外。石油行业已经存在了60年，所以当他们说数据是新的石油时，这表明数据比传统的商业模式有着更长的竞争窗口期。

《巴伦周刊》：投资者是否应该趁下跌逢低买进这些股票？

尼古拉斯·科拉斯：这是另一个关于投资者对全球经济复苏有多大信心的讨论。或许在第二季度，你会对全球同步复苏充满热情ーー你可能会看到大型科技公司在未来几个季度表现不佳，因为人们会对金融、工业、甚至能源充满热情。

但这不是“如果苹果股价下跌5%就逢低买入”的问题，而是(他们的)企业利润超级有粘性，超级稳定，而且他们高估值下盈利。如果你真的想拥有最大、最好和最聪明的公司，那么这个世界上应该选择的就是标普500指数。 

《巴伦周刊》：海外市场的表现已经落后于美国好几年了，投资者是否应该把资金转移到海外？

尼古拉斯·科拉斯：人们总是忍不住考虑均值回归。然而，我们真的认为一个人口零增长的经济体（比如日本）能够真正实现估值的可持续反弹吗？我们真的认为一个负利率的地区（比如欧洲）能够持续反弹吗？除了阿斯麦控股（ASML Holding，ASML）或 思爱普（SAP）之外，这些海外地区的科技公司有什么新颖的东西能与美国等量齐观吗？简短的回答是否定的。

《巴伦周刊》：那么中国呢？

尼古拉斯·科拉斯：中国将会有一个巨大的交易性机会，很可能会在(2022年秋天)二十大之后。但是在短期内有太多不确定性。

《巴伦周刊》：你最密切关注跟中国相关的事态发展是什么？

尼古拉斯·科拉斯：我最关心的是中国将如何支持或者抑制技术创新，因为这是唯一能让你作为投资者赚大钱的东西。如果你想打败市场，你需要找到创新的拐点。

中国政府在对科技公司加强监管，因为科技和新冠疫情造成了如此巨大的不平衡。中国的市场规模是这里的4倍，如果这意味着大约30家贪婪的科技公司在啃食社会架构，那么(北京)做的是正确的事情。但如果这对创新产生寒蝉效应，那么中国股票市场十年内都难有作为。 

《巴伦周刊》：新冠疫情已经带来了一些行为上的重大变化。你正在密切关注哪些可能影响投资者的事情？

尼古拉斯·科拉斯：我们每天都在使用 Google Trends，因为它是了解消费者行为的快速窗口。从股票市场的角度来看，我们关心的第一件事是，消费者对新冠疫情的关注在他们日常生活的恐慌情绪中占多大分量。

美国已经经历了三个不同的周期。奥密克戎变异株正在引起一些关注，但它还没有超出规模。我在上周一发的早间晨报中，用谷歌搜索了英国的疫情，搜索结果达到了新高。因此，如果我们在美国得到同样的病毒传播，将会是一个令人担忧的问题。

在当前周期的这个点上，债券(主要是美国国债)有一个作用。不是提供收益，而是一种对冲，如果我们错了，或者遇到什么不好的事情，你还可以继续投资。

《巴伦周刊》：在接下来的一年里，你最担心的风险是什么？

尼古拉斯·科拉斯：拐点，就像我们面对通货膨胀和经济一样，美联储总是有可能出现政策失误。我们使用芝加哥商品交易所联邦储备银行观察工具(CME FedWatch Tool)来观察明年美联储政策的可能性。

当市场推演出明年四次加息时，我会开始担心。回到1994年，那是我看到的第一个利率周期，市场滚动得如此之快，因为美联储总体上出人意料地移动了50个基点(0.5%) ，然后不断提高利率，导致了大规模的反转。出现收益率曲线反转是预示未来经济衰退的警号信号的第二阶段。

《巴伦周刊》：来年的总回报率有多重要？

尼古拉斯·科拉斯：股票回购比股息更为重要，因为当前股市的市盈率为21倍，远远超过了周期的底部，这意味着企业的现金配置将非常有效。公司不会把钱浪费在愚蠢的收购、糟糕的项目或者毫无意义的全球增长上，而是会高度关注资本回报最大化。

对于首席财务官来说，随着现金流逐步累积，回购股票是向董事会提议的最安全选择ーー标普500指数成份股公司的增量现金流比以往任何时候都多。

《巴伦周刊》：能源转型正在受到大量关注。投资者能得到什么？

尼古拉斯·科拉斯：你必须关注，因为这是技术创新，而这正是推动可持续长期回报的因素。在期限为一年或更短期内，交易性机会来自传统碳基能源，因为全球需求将继续增长，不可能被迅速替代。我们已经在40% 的办公室占用率下接近2019年的水平。

《巴伦周刊》：投资机会是什么？

尼古拉斯·科拉斯：（对于现有的替代性能源公司）估值没有多大意义，不是因为市场愚蠢，而是因为它们还不够多。当出现一个新的热门趋势时，少数股票会获得估值溢价。风险投资公司会计算出来，然后为更好的公司提供资金。等它们上市后，估值会变得更好，并且正常化。随着新公司上市，你需要审视每一家公司，因为在替代能源领域将会有许多赢家，但并非所有上市公司都是如此。 

《巴伦周刊》：着眼于环境、社会和治理因素，或者说 ESG 投资也是一个大趋势，这是可持续的吗？

尼古拉斯·科拉斯：在未来十年，ESG 的重要性只会越来越大。增长将介于算术和对数之间，人们希望通过这种方式进行投资，并且觉得他们赚的钱不仅仅是为了赚钱。在我30年的职业生涯中，这是一个巨大的转变; 我是从20世纪80年代那个“贪婪即是好”的华尔街开始起步的，当时华尔街把资本配置视为终极目标。

《巴伦周刊》：关于 ESG 的定义还存在一些混乱，如何解决这个问题？

尼古拉斯·科拉斯：正如人们现在所表达的那样，ESG 必须是可量化的、以规则为基础的。我们要讨论的是，有多少信息披露是准确和有效的ーー以及这些模型对此做了什么。现在对ESG审计的关注程度将与上世纪70年代和90年代对财务审计的关注程度相当。我们正处于将会计学科纳入环境、社会和治理优先事项集的早期阶段。

《巴伦周刊》：哪些领域或问题没有得到足够的重视？

尼古拉斯·科拉斯：风险投资、数字货币和去中心化金融的世界。我们在每份报告中都提到了颠覆性创新，这就是为什么美国股市表现优于世界其它地区的原因。正是由于1999年和2000年的风险投资，我们才有了亚马逊网站，以及为什么苹果还活着，为什么标普500指数10年复合年增长率为16% ，是世界其他地区两倍的原因。

《巴伦周刊》：加密技术的前景如何？

尼古拉斯·科拉斯：还需要几年的时间。美联储的想法如何发展至关重要。风险是在实际中使用的美联储货币变成美元货币，因为（稳定币）并不是一个受到严格监管的市场。我不得不反驳那些说加密只是一种时尚的客户。不，不是的。

此外，即使你不喜欢这个想法——即使这只是一种时尚——但磁带还是推翻了伊朗的君主制度！（编者注：1970 年代，伊朗流亡领袖霍梅尼演讲的磁带和印刷品被偷运回伊朗，为伊朗革命播下了种子。）它对全球地缘政治产生了巨大的影响，你不能忽视（密码学）。今年加密领域的重要故事是不在于资产本身资产本身，而是我们将开始看到在支付和去中心化金融中的主流使用案例。

《巴伦周刊》：谢谢你，尼古拉斯。

 

文｜《巴伦周刊》撰稿人瑞什马·卡帕迪亚（Reshma Kapadia）

编辑｜彭韧

翻译 | 小彩

版权声明：

《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，英文版见2021年12月22日报道“Why This Top Strategist Says Big Tech Still Has Room to Run.”。

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