高估值不代表泡沫泛滥

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2007年10月15日，上证指数具有历史意义地站在了6000点之上，这不仅反映了中国股市的强劲上涨，同时也引发了关于股市泡沫的争论。回顾2005年以来的A股市场，可以发现泡沫论一直伴随着中国股市的发展与成长：在上证指数从1500涨到3000点时，市场开始担忧出现局部性泡沫；在从3000涨到5000点时,市场担忧全局性泡沫，政府也公开表示货币政策的制定需要考虑资产价格的泡沫因素；在上证指数突破历史新高6000点时，市场认为泡沫可能破灭，甚至呼吁政府主动刺破泡沫；在高估值和宏观调控预期下，上证指数从10月17日开始了一定幅度的调整，泡沫泛滥和泡沫破灭的讨论再次达到了一个高潮。 

　　在人民币升值背景下，人们对A股市场的长期趋势仍然非常乐观；同时高估值使得泡沫论风声水起，“看空不做空”，“泡沫但不表示泡沫破灭”等观点充斥着市场，如何在两种相对矛盾的观点中寻找一个理解市场的逻辑和框架已经成为必须面对和需要回答的难题。在九月份策略报告《5000点之上的重新估值》和四季度策略报告《流动性重估转向业绩增长驱动》中讨论了流动性过剩传导到股权定价的机制和路径，这里试图在“业绩增长和流动性重估双重驱动”的框架下来分析和理解股市泡沫产生的动态进程，并且试图寻找股市长期上涨的驱动力。 
尽管泡沫论的理由较多，但并不充分。用股票市场大幅上涨、急剧放大的成交金额、超过历史的开户数、股票总市值超越GDP的资本化率等现象来2007年11月01日6说明股票市场存在泡沫显得非常单薄。因为在中国由间接融资为主向直接融资为主的转变过程中，以及股票由投机炒作的工具转变为主要的资产配置工具的背景下，是应该出现开户人数、成交金额上涨的情况。从目前来看，支持泡沫泛滥的依据主要是A股市场出现的高估值现象。上证指数与沪深300指数的整体估值远高于其他国家的市场，并且上证指数E/P也早已低于10年期国债的到期收益率和存款收益率，这在以前的策略报告中均有详细论述。在单纯的流动性重估驱动框架下，无风险利率和风险溢价逐渐难以解释高估值的市场现实促使泡沫论甚至“泡沫破灭论”应运而生。在泡沫论的心理预期下，市场十月份表现也不尽如意。泡沫论产生的根源在于目前的股权定价分析框架大多是基于流动性重估，而不考虑实体经济的增长。光大证券坚定地认为：尽管无风险利率和风险溢价对于股票市场高估值的解释作用逐渐相对弱化，但是四季度股票市场仍会基于业绩增长走出牛市行情。 

    任何商品价格的变动必须符合价值规律和供求规律。所谓价值规律便是实体经济增长的规律，是在实体经济生产过程中各生产要素优化组合产生利润的规律，主要包括收益递减规律等。所谓供求规律是指商品供求变动与商品价格变动相互制约和决定的规律。价值规律必须通过供求规律而得到实现，任何商品的价格都是由价值规律主导的基本价值和由供求规律主导的市场价值两部分共同驱动的。 

　　股票的定价也不例外。对于股票市场的分析必须从实体经济和二级市场两个方面进行分析，不能偏废其中任何一方。融资是连接虚拟和实体两个层次的纽带。对于股票市场的泡沫，同样不能仅考虑股票二级市场，而忽视实体经济的状况，也就是不能仅考虑市场供求规律，而忽视了价值规律。目前泡沫论大多是把股票市场仅仅看作是一个投资工具的市场，而忽视股票也是一个通过融资引导资金进入实体经济的市场。