格力徘徊

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格力徘徊 

原创 2018-04-27 陈菲遐 张艺 界面

图片来源：视觉中国

在不到24小时的时间里，中国家电制造商格力电器（000651.SZ）为投资者“制造”了多重情绪。

4月25日晚间，格力电器公布了2017年年报。数据显示，格力电器2017年实现营收1482.86亿元，同比增长36.92%。归母净利润224.02亿元，同比增长44.87%。两者双双创出历史新高，这是投资者意料之中的。

但意料之外的是，格力电器一反常态地宣布没有分红。要知道，最近10年，这家公司的高分红是其受到机构投资者追捧的一个重要原因。按照往年分红比例测算，格力电器每年的股息率都在4%左右，2016年年报中，更是豪掷超过108亿元进行分红。

4月26日，格力电器在交易中数次接近跌停，并以下跌8.97%报收。这又是一次意料之中——投资者用抛售给出对于不分红的回答。不仅如此，深交所也对格力电器下发关注函，要求格力电器说明目前资金情况以及年度未进行现金分红的具体原因及合理性，是否符合公司章程规定的利润分配政策。

“格力这次有点违背传统了。”在4月25日晚间的一个电话会议上，一位投资者直言。

至于不分红原因，在年报中格力电器也给出了解释：格力将在“技术相关多元化”的基础上，逐步扩展到“业态相关多元化”，开始在智能装备、智能家居、新能源领域崭露头角。格力电器董秘望靖东也在电话会议中提到，格力目前在做一个比较大的规划。“未来会在制造基地、智能装备、集成电路（IGBC）空调内机主芯片这些方面会有支出。这次不分红并不代表不重视投资者利益”，望靖东说。

显然，这家年赚200亿的公司目标已经不仅仅局限于起家业务空调。从公司董事长董明珠与小米集团总裁雷军打赌卖手机开始，格力电器就走上了一条多元化的“不归路”。走上这条路的背后，与格力电器自身业务短板以及不断“升”的竞争者，有直接联系。

但到目前为止，这条多元化之路并不顺畅。格力电器不分红要做“大规划”也从侧面佐证了这点。

业绩新高背后的单一产品

细数格力电器的优点，确实不少。

首先，稳定的业绩是主打牌。

格力电器是空调行业当之无愧的霸主。产业在线数据显示，2016年格力空调内销出口共计超3600万台，稳稳占据行业首席。2017年上半年格力中央空调以18.1%的占有率再次排名第一。

这家公司1996年在深交所主板上市，20年时间股价增长近350倍，营业收入从上市之初的28亿元增长至1100亿元。2017年，格力电器营收突破了1500亿元，同比增长36%。该增速远超过去五年的收入增速。

在董明珠独自执掌的五年里，格力电器的营收是过去21年总和的1.9倍，利润则是过去21年总和的近4倍。

单位：亿元  图片来源：Wind

其次，傲视同业的毛利率。

格力电器在营收、业绩稳健增长同时，还保持着较高的毛利率和傲视同业的净利率水平。

空调行业属家电行业中毛利率表现较好的范畴。格力电器2017年销售毛利率32.86%，在营收超过100亿元的A股白电公司中最高。销售净利率更是遥遥领先，高达15.18%。与此同时，美的集团（000333.SZ）和青岛海尔（600690.SH）的销售净利率为7.73%和5.62%。

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再次，格力电器的运营能力值得肯定。

2017年年报中，格力电器应收账款的周转天数约为10.65天，但同期应付账款的周转天数却高达115天。也就是说，格力电器对于供应商的押账能力极强，但同时对于销售方的收账能力却没有丝毫减弱。这两个数据足以说明格力电器在行业内的议价能力。

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更别提格力电器手握着超千亿的现金。

2017年年报显示，格力电器货币资金达到996亿元，虽相较去年半年报时1053亿元略有下降，但仍接近千亿元。美的集团、青岛海尔货币资金分别为482亿元和322亿元，二者之和都不及格力电器。

在券商研报中，不少券商甚至将格力与苹果公司(APPL.O)相提并论，称两者在现金储备、盈利能力、产品价格高、产品结构等方面有很高的相似度。

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此外，还有大手笔的分红。

格力电器每年的高分红，也是投资者追捧的重要原因。单单格力电器每年的分红就已经达到4%。股价的上涨对于格力的投资者而言，只是“意外的收获”。

然而，格力电器如此优秀的业绩，几乎全靠空调单一产品来支撑。

格力电器主营主品包括家用空调、中央空调、空气能热水器、生活电器、工业制品、手机等。但格力电器几乎是A股市场上最纯粹的空调企业，空调业务占比高达82%。

“好空调，格力造”，这一句耳熟能详的广告语已深入人心。格力此前也乐于在消费者心中竖立“格力=空调”这一专业形象。

尽管空调在家电行业领域是毛利率最高的产品之一，但依靠单一产品，所受的掣肘也十分明显。“一家公司在规模较小时，专注于单一产品，这或许可以作为其生存之道，但在其营收超过1000亿元之后，还只是以单一空调为主打产品，这种策略就并不明智了。”家电行业分析师梁振鹏表示，首先，抗风险能力弱；其次，增长存在天花板。

格力电器不是没有体验过风险。

2015年，中国家电市场出现大幅滑坡，一直以来作为家电增长引擎的空调行业也遇冷。格力电器出现了上市以来的首次负增长，全年营业收入下降近400亿元，由2014年的1400亿元降至2015年的1005.64亿元，降幅高达28%。

同年，美的集团则因其多元化业务更强而很好地平滑了风险，总营收仅微降30亿元，降幅2%。

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空调行业因其产品属性，还存在着一定的周期性变化。从格力电器近几年的季度营收数据可见，空调旺季通常发生在三季度。上半年，尤其是第一季度，格力电器业绩一直不算亮眼。

董明珠已意识到单一产品成为制约格力电器进一步壮大的关键所在。自2012年担任董事长以来，她便开始推进格力电器的多元化进程。

2011年年报中，格力电器还以“长期专注于制冷产业，走专业化发展的道路”为傲。2012年年报中，第一次提到“多元化”三个字，但依然表示“坚持走专业化发展道路，逐步实现专业化中的多元化”。

2013年年报中，这一描述变为“逐步实现专业化中的产品多元化”，增加了“产品”二字。

2014年年报中，格力电器明确提出，“将格力电器从一个专业生产空调的企业发展成一个多元化的集团性企业”。

格力电器的打法也跟着战略在进行调整，2012年格力电器推出了冰箱产品；2013年，格力电器又成立大松生活电器，主推小家电产品。

但这一系列努力收效甚微，并未在市场激起浪花。让人印象深刻的却是，董明珠亲自走到一线，为自家产品代言，广告词从带有产品的“空调”字眼变为“让世界爱上中国造”。

在白电市场饱和度如此之高的前提下，格力电器若希望通过其他小家电进行产业链布局，似乎有突围“红海”的难度。此路不通，董明珠似乎开始思考“新的增长点继续落在家电领域是否正确”这个问题。更何况，小家电并不是有着冒险精神的董明珠的梦想所在。

在2015年空调行业展乃至家电行业最难熬的这一年，格力不在家电领域恋战，转而加入智能手机大战。但是种种迹象表示，格力手机在消费者心中并未树立口碑，撇开巨头苹果、华为不说，亦未干过来自东莞的“蓝绿兄弟”。

总之，以上所有的多元化努力只是让格力电器空调业务营收占比由此前的约90%的比例，降至如今的80%。

来自竞争者的压力

格力那么优秀，到底为何要频频与自己并不擅长的手机，甚至是造车扯上关系？答案之一或许也藏在竞争对手美的集团和海尔集团身上。

白电江湖历来有“白电双雄”一说，将美的集团与格力电器比较一番就会发现，格力电器或多或少带着一些遗憾。

在总收入上，美的集团领先格力电器。在2017年年报中，格力电器营业收入已落后美的集团超过900亿元。

2015年至2017年年报，美的集团的收入分别为1393亿元、1598亿元以及2419亿元，同期格力电器仅为1005亿元、1101亿元以及1500亿元。虽然格力电器在毛利率方面略高于美的集团，但是由于收入的原因，美的集团的净利润略高于格力电器。

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造成收入上差异的并非由于产品定价和市场份额的原因，而是由于收入的业务组成。

格力电器一直梦想却未能做到的多元化，美的集团做到了。

根据2017年年报披露的收入组成，格力电器1500亿元的总收入中，来自空调的业务收入达到了1234亿元，占了总收入的83%；生活电器的收入为23亿元，占比1.55%。

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相比之下，美的集团的收入更为多元化。

数据显示，2016年美的集团大家电收入达到978亿元，与格力电器该项业务的收入差距并不大。但同时，美的小家电业务的收入达到了432亿元，远超格力电器该项业务收入。此外，还有电机以及物流等分板块的业务收入。

到了2017年年报中，情况有了更大变化。倾向于外延式扩张的美的集团收购完成库卡集团和东芝白电业务之后顺利并表，美的集团的收入分为了消费电器、暖通空调以及机器人及自动化系统三大部分，其中消费电器即之前的小家电业务、大家电业务中的洗衣机以及冰箱，暖通空调即此前的大家电业务中的空调。

不难发现，除了空调业务，毛利率接近但市场更大的小家电业务也是美的集团的重点。2017年，美的集团消费电器业务收入达到了987亿元，较2016年同期663亿元的收入，增速达到30%。此外，机器人业务也为美的集团贡献了270亿元的收入，占比达到12.2%。

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格力电器成绩遥遥领先，美的集团却是各科全面发展。总分相比，不偏科的自然总分就高一些。多业务收入正是美的营业收入超过格力电器的主要原因。

而两者在资本市场上的估值也随之发生变化，市场对美的集团似乎更为追捧。

截至4月26日收盘，格力电器的股价为45.58元/股，对应的市盈率为12倍，总市值为2742亿元。美的集团的股价为51.40元/股，对应的市盈率为20倍，总市值为3384亿元。自2015年以来，同属消费家电行业，格力电器的估值明显低于美的集团。在美的集团成功收购库卡集团之后，这一趋势日渐明显。

美的集团选择的是外延式扩张。2016年，美的集团先后拿下了东芝白色家电，收购意大利中央空调企业Clivet ，收购全球机器人龙头库卡集团，总金额超过300亿元。

其中，收购机器人龙头公司库卡，美的产业链条延伸至机器人业务。机器人及自动化系统为美的集团在智能制造的发展之路上赢得了先机。

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海尔集团同样也是一位“绩优生”。 2017年全年来看，海尔各项业务全面开花，冰箱、洗衣机、空调、厨卫四大产品市场占有率均有所上升。更值得注意的是，向来以低价示人的海尔，2017年价格也上涨了不少，且零售价领涨行业。洗衣机涨16%、冰箱涨17%、空调涨10%。

海尔集团新的“杀手锏”是卡萨帝。这个海尔旗下高端品牌持续高速增长，带动海尔产品整体高端化转型。中怡康数据显示，去年1-9月，卡萨帝整体均价超行业近3倍，1万元以上冰箱市场占比达36%。卡萨帝前三季度销售增长41%，大幅带动海尔销售均价和收入端的增长。

同时，海尔此前收购的GEA整合效应超市场预期，并正逐渐成为公司业绩新的增长极。2017年前三季度，GEA贡献营业收入342亿元，贡献净利润18.8亿元，分别约占公司合并报表口径的30%左右。

如果说美的集团、海尔集团未来路线已逐渐清晰，那么格力电器的未来还处于摸索阶段。格力电器和董明珠都知道，多元化的业务发展才是集团的生命之源。因此，手机、造车等看似毫无协同性的业务都出现。

家电行业资深观察员刘步尘对界面新闻表示，中国三大家电巨头，唯独格力没有跨国并购，是有深刻背景因素的。三大家电巨头是两种企业文化：美的、海尔是开放的企业文化，兼容并包；格力是相对封闭的企业文化，强调独立自主发展。这种文化与企业性格，不是很适合跨国并购。“但是我认为，近年来格力电器最主要竞争对手美的集团、海尔集团连续实施跨国并购，企业规模迅速扩大，对格力电器管理层形成强烈刺激。格力电器很有可能在今明两年内发起类似的大型跨国并购。这次的不分红也极有可能是为日后的合并做准备。”

绕不开的造车梦

要知道，智能装备并非董明珠多元化的首选方案。投资者如果还对2016年10月底的那次格力电器临时股东大会场景有所记忆的话，就会知道董明珠志在新能源汽车。

那次股东大会上，董明珠除了“因为现场没有鼓掌而当场发飙”之外，真正动气的是那次大会否决了她筹划已久的格力收购银隆的筹资方案以及定增方案。方案显示，格力电器拟以130亿元的价格向珠海银隆全体21名股东发行股份购买其持有的珠海银隆合计100%股权。同时，拟向格力集团、格力电器员工持股计划等8名特定投资者非公开发行股份募集不超过96.94亿元，拟全部用于珠海银隆的建设投资项目。

不过，董明珠并没有放弃。2016年12月15日，董明珠个人联合万达集团、中集集团、北京燕赵汇金国际投资公司、江苏京东邦能投资管理有限公司等5家企业和个人与珠海银隆签署增资协议,共同增资30亿,获得珠海银隆约22%的股权。

但是，珠海银隆的业务能力在业内并未得到认可。

珠海银隆的核心技术是一种基于钛酸锂材料而制成的新能源电池产品，由这一脉络展开并进入新能源汽车、储能产品的开发、生产及销售。也就是说珠海银隆的核心竞争力在钛酸锂电池技术。

钛酸锂材料作为负极在专业领域尚未得到主流推广。一位不愿意透露姓名的电池行业专家表示，国际上主流的方向主要是研究正极材料发电的使用性，其中主要包含高镍正极材料等三元正极材料。而珠海银隆所使用的钛酸锂材料目前还未成为国际上使用的主流材料。“国际上对钛酸锂的发展路线并不看好，短期来看，锂电池的使用是很难受到威胁的。”

除此之外，珠海银隆的生产资质也尚未得到认可。

据一位不愿意透露姓名的汽车行业分析师介绍，目前珠海银隆只是拥有纯电动客车的生产牌照。而小轿车的生产资质才是真正的稀缺资源，珠海银隆想要获得小型轿车的生产资质并不容易。

换而言之，短期之内董明珠想通过银隆的发展反哺格力电器的多元化战略，困难不小。

格力的下一步

刘步尘对界面新闻记者表示，目前格力电器空调产业表现良好，尤其盈利能力持续提高，做到这一点非常不容易。但是应该看到，2017年格力电器营收增幅较高，具有偶然性和不可持续性。

那如今格力电器应该做些什么？

首先必须要坚守空调优势主业不动摇，在空调领域纵向扩张。

格力取得如今的成就，与此前坚持专业做空调的战略分不开的。而今，虽数次提及多元化发展，但空调主业依然要坚守不动摇。

昔日的空调霸主——春兰空调的落没就是一个活生生的案例。20世纪90年代，春兰空调曾在中国空调市场占有高达30%的市场份额，有着“中国空调之王”的称号。

1997年春兰便开始了多元化之路，先后布局摩托车、洗衣机、冰箱、汽车底盘和压缩机等项目。高速扩张至不熟悉的领域，其结果可想而知。如今的春兰空调早已退出一线。1994年便登陆A股市场的春兰股份（600854.SH）沦落至2016年年营收不足2亿元，市值不足25亿元的壳公司，令人唏嘘。

空调行业远未到顶，也是格力电器应坚守主业的重要原因。

从国家统计局的城乡每百户空调拥有量对比可以看出，农村的空调普及还远未达天花板，市场还有很大的提升空间。同时，城市空调户均拥有量也正从1向2迈进，从基础到高端智能，从定频到变频，从高能耗到节能的变化。空调行业的转型升级，也提醒着格力要继续深耕空调市场。

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其次，家电行业还有很多新兴高毛利率产品，这些领域仍未诞生国产行业巨头。

在寻求新的利润增长点时，跨界并不一定是最好选择。跨界布局一个全新的领域，尤其是新能源汽车领域，不仅经验不足，而且投入巨大，投资周期长，回收期长，过往的产品线、销售渠道等都不能为新业务所用。一切从零开始，一旦出现风险，对企业的影响是伤筋动骨的，甚至是致命的。

但如果是高毛利的新兴家电产品就不一样了。

在格力专卖店里摆上一台吸尘器、净水器、空气净化器，显得非常自然。格力电器拥有独有的区域代理制和格力品牌专卖店的渠道模式，同时，这家公司在工业设备制造领域积累了多年经验。从专利设计，到生产渠道，到销售渠道，从经验到协同，如今格力电器所拥有的经验，都能用上。如此一来，董明珠也不必为了推销格力手机，而屡次被传出让员工、经销商等捆绑购买的消息。

从消费升级这一角度看，吸尘器、净水器、空气净化器、洗碗机等领域正进行着一场“从0到1”的革命，这些产品单个产品的市场规模都还很小，但爆发力极强。市场普及度在提高，市场需求在上升。

这些行业中，国内仍未诞生知名的龙头企业。市场想象空间更大，发展前景更为乐观。

刘步尘也同样表示，“如果格力电器仍坚持以空调为主，智能装备独立发展的模式，格力电器很难实现持续发展，营收规模有可能被主要对手远远甩下。格力电器两条腿走路，不可拘泥于独立自主。”

根据最新的公告，格力电器未抵住来自各方的“压力”，称公司将充分考虑投资者诉求，将进行2018年度中期分红，分红金额届时依据公司资金情况确定。

分红与否仅仅是短期内的问题，长期来看，格力电器最大的问题在于如何抗衡美的集团，以及自身更长远的发展。无论如何，格力电器都需要一个全新的盈利点。会是造车、小家电还是智能装备？格力电器似乎还没想清楚。