A股周评：生态变化是中国股市的“灰犀牛”

源济

所谓“灰犀牛”，指的是那种大概率发生，又会有巨大影响的风险事件。中国经济在防范和化解金融系统中的“灰犀牛”风险时，对中国股市造成了生态变化，这种生态变化对股市而言是一头“灰犀牛”。

傅峙峰
华尔街日报  2018年 02月 02日 15:54

所谓“灰犀牛”，指的是那种大概率发生，又会有巨大影响的风险事件。中国经济在防范和化解金融系统中的“灰犀牛”风险时，对中国股市造成了生态变化，这种生态变化对股市而言是一头“灰犀牛”。

哪些事情正在发生并影响着中国股市生态？

首先，金融去杠杆。这在整个金融和经济系统领域已经不言而喻，甚至是重中之重了。中国经济和金融领域积累的高杠杆问题多年来一直难以化解，而全球又开始进入经济平稳复苏时期和加息周期，这意味着高杠杆局面会面临杠杆成本上升和更积极的加杠杆两大风险。中国政府和金融当局再三明确要去除化解金融风险，比如中财办主任刘鹤在达沃斯就表示，“争取在未来三年左右时间，打赢防范金融风险攻坚战”。

中国股市作为金融体系的一部分，虽然在经历股灾之后，杠杆风险很大程度上得到了缓解，但还是存在着很多明的暗的杠杆问题，通过银行-信托-股市这一链条带动着利益。银行资产表外转表内和信托业的整顿势必会打破这一链条的利益结构，从而对股市造成去杠杆的影响。

其次，脱虚入实。中国政府和金融当局明确提出要引导资本脱虚入实，这意味着资本要进入实体经济，为实体经济发展服务，而不能通过各种资本运作套利生财。然而资本是逐利的，在市场化环境中并不会听从政府的号召，于是势必出现关闭资本运作通道和模式的监管风险。资本脱虚入实，一定是既有鼓励的政策引导，也有驱赶的政策鞭笞。

在过去一年里，市场可以看到中国坚持中性灵活的货币政策，在防范短期流动性风险的同时，央行不断引导长期资金利率上行，并在房地产市场、银信系统、金融集团股权结构拆解以及民间非法集资等领域采取整肃措施，驱赶资本离开这些对实体经济推动有限又存在大量套利甚至是金融诈骗的领域。与此同时，刺激实体经济的减税降费和定向降准措施推进，是引导资本流向的关键。

最后，优胜劣汰。中国股市本身的制度建设也在加强。监管者上至证监会下至交易所，全面加强了对内幕交易、股价操纵等交易行为的监管，对价值投资行为则是顺其自然的引导。在上市公司治理方面，IPO的严格收紧释放出强烈的信号，即监管层进一步严格控制上市公司经营质量，从发审会被否的案例来看，更多不合理的经营细节、会计处理和资本运作被发审委用放大镜挑出。此外，监管层释放的退市新政预期也在市场中发酵。

这一系列因素对中国股市生态环境造成了巨大的影响，其中最重要也是最关键的结果，莫过于中国股市高估的估值系统发生了剧烈变化。形象点说，中国股市的估值坐标，出现了系统性的下移。

中国股市估值高估有诸多因素造成，除了理论上的中国属于发展中国家，股票市场代表着发展中经济体，理应给予溢价外，更实际的因素是货币因素和监管环境。从货币因素来看，因为去杠杆的一系列措施推进，直观结果就是M2增速的显著下降。从监管环境角度看，整个金融体系的强监管和中国股市的强监管，打破了很多对于估值中枢的制度背书。比如不因市场下跌而坚持IPO，从供求关系上影响了市场估值体系；比如严格上市公司借壳和再融资行为，打破了壳资源逻辑和价格。

近日市场出现了规模性的个股闪崩跌停，背后的原因就有利益相关方利用银信渠道加杠杆交易，大股东利用股权质押大规模套取现金，上市公司经营和财会处理存在猫腻等一系列问题。在去杠杆和强监管的影响作用下，这些问题风险逐一爆发，引发市场动荡。

然而，令人十分不解的是，这种生态环境的巨大变化，市场一直未能适应，甚至是感受不到。去年对于今年银信体系的表内外资产转移和去杠杆监管方向都已明确，直到昨天很多现象出现市场都似乎感到意外。业绩和估值不匹配的个股不断挤压估值，中证1000指数连创新低，和上证50指数分道扬镳，诸多市场参与者一直不能理解。

面对中国股市生态环境改变这头“灰犀牛”，市场作为整体是避不开的，但作为个体，是可以尽量避开被其冲击的。那就是扎扎实实地买入并持有基本面改善、公司经营质地优良的公司，至于对于估值的判断，应在以往的习惯性思维坐标体系上打一个折扣。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu@dowjones.com与作者联系。）