上周，“聪明投资者”在官网发布了走访“机构的真爱”丘栋荣，49个问题拆解这套“特别到无法评价”的投资方法，原文近两万字，成为专业人士喜欢的大部头，有读者表示希望看到简化版。
今天，我们10分钟、80句话看懂“机构的真爱”丘栋荣。以下是我们整理的丘栋荣录音精华。
1，在我们的体系里面，核心是价值投资。我们对价值投资有非常明确的定义：指的是投资人预期的所有回报，全部来自于资产本身的盈利或者现金流，不是别的任何其他回报。
2，我们把投资分成两种：一种是价值投资，一种是除它之外的所有东西，比如说交易性投资，我们把它定义为是投机。极端的投机行为，就是庞氏骗局。 很多投资都可以用投机行为来解释，比如说主题投资等，这种行为我们是不做的。
3，（你把价值投资限定地比较窄？）因为过去好多年，可以说从1980年到现在，价值投资不是最重要的。因为（货币）一直在放水，资产回报不是来自于本身的盈利和现金流，更多可能来自流动性。
4，全世界对流动性的宽松，也包括中国流动性的宽松，推升资产价格的上升以及回报率的下降，已经到了一个非常极端的水平。
5，我们认为，现在可能面临比较危险的状况：预期的资产回报率都比较低，估值都比较高，很难像过去那样指望用放水的方式，或者说用投机的方式来实现很好的回报。
6，这个时候，我们会特别跟投资者说，以后我们投资一定会在一个较小的范围之内，来保证收益的确定性以及安全性。即便市场关闭、这个世界上没有水了，没有关系，资产本身的盈利能保证我的回报。
7，应该买什么样的资产，核心取决于基本面，但更重要的是，跟这个基本面相对应的隐藏回报补偿。价格是最重要的，比基本面要重要很多。
8，在选股上，我们有一个PB-ROE的框架和模型，我们理论上认为，PB低、ROE高的公司，相对来说隐含的回报率高。但PB-ROE框架，不一定只选择PB低的公司，低PB和高ROE是相对于均衡水平的。
9，举个例子，一个医药公司现在是3倍PB、20%的ROE，一个钢铁公司是1.5倍PB、40%的ROE。
看起来，钢铁公司PB低、ROE高，医药公司的PB高、ROE低。但实际上，我们的结论是，医药公司大概率是被低估的。我们可能会买这个医药公司，而不会买这个钢铁公司。原因就是，医药公司可持续性和稳定性可能实际上更好一点。
10，我把我们的价值投资等同于低估值策略，我们理解的估值，是对完整生命周期的估值。而一般情况下，我们通常所说的高估值指的是静态估值，并没有包括它的完整的生命周期。
11，成长股的远期盈利能力或现金流比近期要大，静态来看，它的估值是高的，但如果按完整的生命周期来看，它可能还是便宜的。
12，理论上，我们并不是只买好东西，垃圾公司只要足够便宜，隐含回报率只要足够高，风险应该冒，尤其是、恰恰是垃圾资产的“不好的地方”，导致它更可能被市场错误定价，隐含的风险补偿可能更高。
13，传统的交易策略强调的是确定性，喜欢买那种知道未来会怎么样（的公司）。我们定价的核心是不确定性的风险，我们叫做风险定价。在我们看来，真正重要的不是一定会怎么样，而是在什么风险情况下，它会怎么样。
14，我们从来不认为事情一定会怎么样，而是相信总会有意外发生。这是我们跟别人思路上的不同。
15，传统的价格策略研究资产价格的确定性，就像传统物理学一样，知道一个物体的位置、力量、速度、以及时间之后，你就知道它下一个时间点会在什么地方，这是很明确的。
16，我们所理解的策略，更像是基于量子力学，它未来出现在哪个地方，什么时候出现，以及什么样的状态，是不确定的，但符合一定的概率分布和风险分布，我们重点研究它的分布状况，这是我们定价的基础。
（注：左图是正态分布，右图是右偏分布）
17，我们可能获得市场超额回报的一个核心原因，是因为市场严重高估了所知道的，严重低估了自己不知道的。
18，市场里的所有人都在找确定性，就像圆圈一样，市场都在圆圈里找东西。但市场完全不知道在这个圆圈之外，可能发生的事情要远远比圆圈里发生的要多得多。
19，我们希望自己忘掉圆圈之内的东西，去想象一下圆圈之外有可能发生的事情。去找的那种圆圈之外的事情发生之后，对我们来说还很好的股票，至少不会让我们损失惨重。
20，圈外的东西叫风险，叫不确定性，圈里的叫确定性，我们基于不确定性定价，而不是基于确定性定价，背后的理论基础是，大部分人会高估这种确定性，而会低估这种不确定性。
21，我们跟市场最大的差别就是，我们不认为市场上有置信度这么高的东西。很大程度上其实也许就是一个幸存者偏差。用我们的词来说，很可能就是取决于运气，取决于某种风险是不是真的发生了。
22，统计上，所有剩下的东西都存在着巨大的幸存者偏差。因为你能看到的就是剩下来的东西，你只会注意到香港有腾讯，A股有茅台。但在茅台之前，跟它一起成立的公司有多少死掉，大家看不到的。
23，本质上，我们是以风险为研究核心的，事情会怎么样，我们是不知道的。
24，用一个比喻，就是量子力学里面著名的薛定谔的猫。我们不能假设这猫一定是活的，一定要把它买回去，或者这猫一定是死的，我一定不要。我们一定是评价，这只猫什么情况下会是活的，什么情况下是死的，隐含的风险回报怎么样。
25，我们永远算的是相对的风险收益率情况。右偏分布的公司是我们最喜欢的，是我们认为在风险等级定价上错误的公司。我们最不喜欢的公司是左偏分布的，这意味着经过风险调整后隐含的回报率是低的。
26，如果风险发生了，我们可能会亏钱，但亏损非常少；如果运气好的话，可能会赚很多钱。这种我们叫典型的右偏分布的公司，是我们最喜欢的公司。
27，我们希望最好的投资，不是能够准确地预测未来一定会发生什么，而是未来发生了哪些我们没有想到的事情，如果对我是非常惊喜的好事，能让我挣大钱；发生了很意外的坏事，我们也亏不了多少钱。
28，很多公司出现不好的情况，可能会亏钱，但我要知道，可能亏多少钱，这个风险是不是应该承担？在我们看来，这取决于风险定价。
29，在不确定性下，可能会亏损多少钱，在好的情况下赚多少钱，算出综合的隐含回报率。如果隐含回报率有吸引力，这个风险是可以承担的。
30，所以，我们可以买一个可能会亏损，甚至有可能会破产的公司，这完全没问题。但是一定要基于风险评价，综合算出来的隐含回报率足够弥补我的风险。
31，我们做风险定价，核心是三点：第一，风险识别。要知道影响资产本身收益率核心的风险是什么；
第二，风险定价。对核心风险做测试；第三，风险管理。比如，跨资产、不同标的之间组合做风险管理。
32，我们对风险的评价有可能出错的。这是有可能的，很正常，很经常的。错了怎么办？我们通过组合的风险管理来管理风险。但一定要保证每一笔投资经过风险调整之后都是赚钱的，这个投资你才能投。不然，就像打牌下注，赔率对你本来就是亏钱的，玩的次数越多，相当于组合越多，亏钱的几率性越大。
33，好公司的风险定价总体比较容易，如果出现错误定价，更容易在风险定价上被识别出来。过去三年，总体上，虽然我们买的是便宜的公司，但也基本都是比较好的公司。
34，但好公司并不总是被低估，也不代表一定只能买这种公司。比如白酒，从各个指标来看，都是非常好的公司。但它不一定能够带来好的投资回报，还要看它的风险定价。价格以及价格带来的隐含风险补偿，差异是非常非常大的。
35，我不看好白酒，就是因为它的隐含回报满足不了我的预期回报。
36，现在市场都认为白酒的确定性很高，稳定性很好。但我们恰恰认为，市场可能严重高估了它的稳定性和确定性，而低估了它的不确定性，导致市场对它的定价可能是出问题的。
37，我们现在非常不看好白酒。 市场可能认为白酒市值跌80%的概率只有0.5%，但我们计算的结果可能是超过5%。
38，白酒现在同时符合两个条件。第一，它是风险严重左偏，概率上对我们非常有利；第二，是它的隐含回报足够差。很少出现这两种情况。
39，我们一般不会很明确地说，很看好或者很不看好什么。现在我们对白酒这么明确的不看好，这种看法很少出现。
40，以前，我们强调风险控制，希望保证整个组合低估值的情况下，风险因素尽量中性，这样风险敞口就很小。但这样的问题是，可能会损失掉隐含的超额收益。
41，现在我们强调风险管理。不一定风险要做中性，而是应该把风险定价算出来。只要风险定价是有利的，我们可能都应该暴露这个风险。尽量承担我们认为有利的风险，回避我们认为不利的风险，组建一个经过风险定价之后有足够吸引力的组合。
42，风险敞口变到多大程度合适呢，以前我们都是自己做决策该怎么样，现在我们取决于客户的投资目标，客户想承担多大风险，以及在这种风险情况下他的预期回报是什么。
43，我们的核心目标从来不是不承担风险，也从来不是承担尽量小的风险，我们叫做正确地承担风险。
44，我希望尽量帮助客户画出他的风险收益的边界在哪里，然后告诉他，怎么样的目标可能对他是最合适的。但你不能说，我们不承担风险，涨的时候就想高收益……没有这种策略可以做到的，这属于“投资目标边界之外的不可能”。
45，你要排名前10，成为明星基金经理，就会尽量去赌得很大，在某个风险敞口上做得尽量高。我们不把这个作为目标，而且尽量避免成为业绩最好的基金，你千万不要在前面看到我，如果看到我，我自己会很小心，会说是不是我在某种风险上赌得太大了。
46，2015年创业板泡沫的时候，我认为是泡沫，就不买，它继续涨，我们排名是非常差的。 这个时候，我们不能因为担心排名倒数和下岗，去追逐那些错误的东西。事实上，过去业绩表现最差的时候，恰恰正是我们做最为正确的投资决策的时候。
47，我们真正考核的目标，只是有没有正确地承担风险，偏离了客户的投资目标。
48，超配哪一类资产，取决于两方面因素：第一个是资产本身的质量，它的风险怎么样？第二个更重要，承担这个风险，能获得多大的风险补偿。核心是要看，风险补偿跟风险相比，是不是有足够的吸引力？
49，现在这个时点，我们的结论很简单，第一，未来承担的风险越来越高。第二，风险补偿越来越低。
50，风险补偿越来越低的原因是两个：第一，因为涨得多了，价格贵了；第二，无风险利率涨了很多，导致风险补偿下降得非常非常快。
51，2016年熔断的时候，我们组合的估值只有十倍出头，隐含回报率接近8%。当时的无风险利率只有2%点几，所以，风险溢价或者风险补偿有6%。现在的组合估值大概是十四十五倍，看起来比当时高不了多少，但是，利率水平从二点几涨到了四，风险溢价下降到只有3%点几了。从6％到3%，这个是一个质的变化。
52，现在，我们对于权益资本的看法是比较谨慎的，在历史上都是非常谨慎的时候，我们的配置也是比较中性的。我的贝塔希望是处于中性水平或中性略低的水平。
53，我们看好什么呢？我们认为，5%左右收益率的国开债，基本上等于无风险资产，风险非常非常小。未来所有资产要跑赢它的压力是非常非常大的。这种情况下，我至少不能看空这个资产。
54，我们现在在资产配置做了一个重大变化，去年8月份开始，双核策略基金的股票仓位从90%以上逐渐减到60%，在60%里面调结构，债券的久期也是从一年变成两年，变成三年，现在久期越来越长，因为相对价值一直在变化。
55，市场在5000点全是泡沫的时候，我们整个组合的隐含回报率仍然有8%。现在虽然是3400点，在做投资，其实比5000点的时候还要难。如果我们还是尽量去追求8%的隐含回报，承担的风险比2015年5000点的时候要大得多。
56，在2015年到2016年的地产周期里，我们一直强调，同样估值情况下，买银行不如买地产。现在，我们会认为买地产不如买银行，一是，风险情况发生了变化，二是相对价值发生了很大变化。
57，2015年，我们实际上低配最多的是银行，仓位全部在地产公司上面，地产公司超配了15个点，银行低配了15个点。现在倒过来，我们地产公司低配了很多，但是银行超配了很多。
58，在成长性的股票里面，主要超配医药、传媒、消费股。大众消费这块可能算价值股，因为很便宜。
59，在周期股里面，我们超配比较多石油石化化工。它的需求跟地产周期和供给侧改革相关性弱，同时满足这两个条件，我们认为非常好。
60，从风格和风险来说，我们总体上是低配跟宏观经济和地产相关性强的东西。如果房价继续涨，我们可能面临跑输压力。
61，现在我们虽然不知道房地产周期走到哪一步了，但我知道它肯定是夏天。这个时候你要预测未来一直会这样，其实是一个高风险的事。但我不知道什么时候周期结束，所以我们总体上回避这个风险。
62，我们希望自己更加客观和理性，去关注事实是什么，而不是预测会发生什么。不能太相信自己的判断，这也是我们整个投研体系的基石。我们希望尽量多的承认，判断其实总是会错的。预测是很危险的，我们为此其实支付过很多成本。
63，我们并没有特别多感觉特别牛的投资。让我们回报率非常高的投资，很大程度上是因为运气很好，莫名其妙就发生了。别人会去交易它，交易对手会给我们送钱，不是因为我们说的东西，而是他们说的那个东西。
64，什么时候涨，什么时候跌，什么时候快，什么时候慢，真的是偶然性因素。归结到股价的波动表现和回报表现，第一个直接原因是运气，但背后原因是风险定价的不对称性。
65，我们会引以为豪、可能会认为做的还不错的投资是这一类：我认为它的风险收益性价比很高，买了很多，最终发生了一些很负面的信息，甚至连续出现负面，这导致我亏钱了，但并没有亏很多钱。我们可能会认为这是一个很成功的投资。
66，未来出现的意外是好是坏不知道，你要做的事情就是，出现好的意外，可以赚很多钱，出现不好的意外，不会亏太多钱。
67，我没什么最爱的、所谓拿了10年的股票。我最终的目标是赚钱，而不是找公司。在我们看来，所有东西都是客观的。我们没有这么感性要去找陪伴十年的伟大公司，最好的公司可能是最差的投资。
68，如果纯粹从个人英雄主义来看，我自己比较喜欢的基金经理是《大空头》里的迈克尔·巴里。他优点非常明显，完全满足我说的个人英雄主义特征，独立、审慎以及足够的探索和冒险精神。但这种属于个人英雄主义。
69，作为资产管理行业来说，这样做远远不够。因为投资目标不是为了展示个人才华，而是创造更大的商业价值、客户价值。
70，（资产管理做的比较好的）比如霍华德·马克斯，他管理的规模也很大，同时他知道怎么管理风险、怎么进退。他的收益率不一定最高，也并不需要最高，但他能够实现足够大的客户价值和商业价值。
71，我们在打造一个完整的系统和体系，包括研究、投资、风险控制以及交易四大体系。并不是要打造一个明星产品或明星基金经理。个人能管多大规模，创造多少商业价值，边界是很明显的。
72，我不知道我的边界是什么，只能说个人能管理的规模很有限，比如，我们很少看到管理规模超过两百亿人民币、同时做的还很好的产品。我们希望，这不是我们团队的边界。
（什么性格适合做投资？）第一是独立性，第二是审慎性，风险要足够的审慎。第三是探索，要有很强的好奇心。
73，进化体系有三个基本要素，个人（性格塑造）也一样。第一是随机的变异，第二是自然选择，你在这个地方有优势，可能在别的地方就是劣势。第三个叫优势的累积，要能够持续的进行、不中断。
74，我认为巴菲特说过的最重要的话，没有之一，就是“你这一生能犯的最大错误，是选择跟谁结婚。”
75，我认为这可能是影响最大最重要的事情，比你在哪里工作以及生几个孩子更重要。原因当然很简单，你跟孩子在一起的时间是有限的、周期很短，但是你跟伴侣相处的时间很长。你选择跟谁结婚就意味着，你受他的影响非常大。
76，芒格说，“生活中要保持好的生活状态，最重要的事情是，你要知道什么事是不能做的。只要不去做不能做的事情，至少不会太差。”比如不要吸毒、不要危险驾驶、不要去很危险的地方。不出现这种重大风险、重大问题，至少不会过得很差。
77，你再想想，什么事情可能会让你更开心一点。比如想办法睡得好一点，因为睡觉占你生命的很大一部分时间。但是最重要的前提是要保证身体好一点。还有很重要的，除了跟家人在一起、睡觉之外，大部分时间是跟同事在一起工作，所以要保持一个比较开心的工作状态。
78，不要轻易用以上这些去交换一些你可能未必那么需要的东西。
79，人其实很简单，就像我们的归因分析一样，重要的决定因素很少。 把重要的、很少的东西把握好，人生就不会太惨。如果真的很惨了，可能是运气不好，比如出现了战争、系统性的危机，这些问题我们解决不了。
80，推荐的书：《最好的告别》、《狡猾的情感》、《give and take 》。最近的一本书是达里奥的《原则》，可以当做教科书来学习。
丘栋荣 长江商学院金融MBA，曾任群益国际控股上海代表处研究员，汇丰晋信基金公司研究员、高级研究员。现任汇丰晋信基金股票投资部总监、汇丰晋信大盘基金和汇丰晋信双核策略基金基金经理。
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发表于 2018-2-1 11:03 PM
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