“2011年到2015年，中国由于4万亿刺激导致后遗症，这个后遗症叫什么？叫经济的三高，就是房地产高库存、宏观经济高杠杆、传统产业高产能。”
“到2022年，中国整个中产阶级的数量占全球的一半，这是一个非常恐怖的数字。”
“今年复星医药和恒瑞医药为什么涨这么多，复星医药加恒瑞医药两个公司的研发投入占整个200多家医药上市公司总体研发投入的16%。说不好听一点，小公司一年的销售收入还不如他们研发投入的钱多，怎么去跟他们竞争啊。”
昨天，源乐晟总经理曾晓洁在金斧子主办的私募大会上发表演讲，对于2017年A股分化的真正原因以及2018年市场会不会出现风格转换发表了自己的观点，“聪明投资者”整理出了曾晓洁演讲中最有料的干货。
2017年是一个非常与众不同的市场，因为分化非常大，大概看到就是大的（公司）涨，很多小的（公司）跌得很多。
很多人说2018年会不会反过来，小的会涨得多，大的可能会不行了，但其我们觉得首先要去分析为什么会存在这个结果，然后再去讲2018年、2019年风格会不会有大的变化。
2012、2013年的时候，整个小市值公司的利润率增速是加速的，所以对应的A股的表现是，小市值公司的股价上涨非常快。
到了2016年之后，完全反过来了，小市值公司的增长速度还是高于大市值公司，但盈利增速在迅速下滑。在这个时点上，整个创业板的估值还有四五十倍。
大市值公司的盈利增速从2016年下半年开始非常明显向上的拐点，其实这是导致2016年下半年以来到2017年，整个A股发生所谓风格转换的最大原因。
2017年，茅台这么大市值的公司盈利增长60%，这是不是个成长股？只有50亿市值的公司才叫成长股嘛？从这个逻辑来讲，其实还是盈利导致股价变化。
这些年，尤其是2016年下半年开始到2017年到底发生了什么？
最大的一个问题是2011年到2015年，中国由于4万亿刺激导致的后遗症，这个后遗症叫什么？叫经济的三高，就是房地产高库存、宏观经济高杠杆、传统产业高产能。
这三高在2016年下半年出现一个非常明显的变化，有很多数据可以证明，比如工业产能利用率、房地产库存的变化等等。你会发现2016年到现在为止，三高的风险在迅速去化，尤其是去年中国政府开始提出了“降杠杆”。
2008年金融危机的发源地是美国，但是2009年开始到现在，美股涨了9年，标普指数涨了四倍。但中国到现在，离2007年高点还遥遥无期呢，在3300点。
为什么会这样？原因就是美国在2009年开始降杠杆，中国4万亿是加杠杆，结果导致整个经济的分化非常严重。
如果高产能问题已经得到非常大的一个解决，房地产高库存问题也得到了很大解决。宏观高杠杆这个问题，从2017年开始到2018年、2019年这两三年，如果能够得以消化，中国经济在未来几年会进入到一个相对金融风险非常可控的周期当中。
第二大变化在于2011年到2015年，很多行业由于本身非常差，所以在主动去产能。可以看一下周边很多做生意的人都在喊着，“唉呀生意不好做”，直接结果就是第一反应死扛，扛不下去的时候卖资产，就把产能关掉。
非常多行业在2011年到2015年的集中度是逐步提高的，但是2016年开始，集中度发生剧烈变化，就是因为中国政府喊出了“结构性改革”，就是供给侧改革。
行业集中度提升不仅仅体现在煤炭、钢铁、有色，挖掘机、乳制品、医药、电子、房地产，全部都出现这个情况。
一个比较简单的理解是，在一年之前，这些行业是一个很好赚钱的年代，只要有产能，就能把产品卖出去。但是2011年之后，产能不是个问题，提供精细化的服务、高端的产品，是拉开差距的非常重要的原因。
很多上市公司卖同样的产品，有些公司能做到15%的利润率，有些公司只能做到5%。经过3、5年去看，你会发现这俩公司的市值差异非常非常大。
第三大变化就是经济的新常态。我们发现整个中国经济的韧性是大幅度增加的，这个韧性的增加来源于什么东西？
第一，总体的总量是稳定的，中国经济已经经过了L型的左侧进入到右侧，是一个相对平衡的阶段。
中国名义GDP不变价的变化跟上证指数的走势非常相似。从2006年开始，GDP增速14%、15%，到2008年又降到6%，4万亿出来之后又到百分之十几。接着一路下滑到2016年开始基本见底，企业盈利起来的拐点也是在那个时候。
中国经济总体的总量稳定，背后的最大原因是结构发生变化。消费占整个GDP的比重在迅速上升。到现在为止，2017年新增的GDP贡献中，消费大概占了66%，投资占20%，然后出口占百分之十几。
消费在过去几年的基本增速是13-14%，然后逐步下滑到11%，然后到9%。如果中国未来消费能够以9%的速度增长， 2015年到2020年五年时间，中国光消费导致的经济增长，就相当于日本相当于德国或者整个英国市场的1.3倍。
消费占GDP的比重上升之后，整个经济的韧性和稳定性是加强的，这是一个非常简单的算术题。
第三，由于中国刚刚经历了2011年到2015年的产能收缩，以及2016年开始的供给侧改革。去年以来，很多由于供给侧改革的龙头企业赚了大钱，企业赚钱了，正常应该是开工去建新产能，但是我们统计了全部A股上市公司的固定资产增速，发现PPI的涨幅非常快，而且已经累计了一年多时间，但是整个固定资产的增速没有起来。原因有两个：
第一，大部分企业刚刚走出通缩，不可能主动就去扩产。第二，中国政府对于扩产设置了非常大的壁垒，包括环保、排污许可证等很多东西。
比如已经形成类寡头的格局后，其实龙头企业不愿意去扩产，明显更愿意去提价来实现利润。于是龙头企业的盈利能力还是维持一个相对来讲比较高的位置。
第四，中国的财政、货币政策跟过去十年相比，相对来讲有一个更加稳定的走势。
去年开始的金融去杠杆以及2017、2018年刚开始的宏观去杠杆，会导致2018年整个货币政策相对还是偏紧。
在这个情况下，股市依然会维持2017年以来的风格，也就是说，那些没有业绩的股票的估值还会大幅下移。
中国经济正在发生以及刚刚开始发生的一个结论就是存量经济。从增量竞争变成存量竞争，结构发生重大变化。
一个产业从刚开始起来，到迅速成长，到行业稳定到衰退，这是产业发展的四个阶段。其实在2010年之前，中国很多行业处在第一个阶段，渗透率迅速提升，在这个阶段是最好赚钱的。但是由于4万亿产能的大规模扩张，整个产业竞争加剧的，结果导致利润下滑，ROE的下跌，所以在这个阶段，虽然行业增速还在，但企业盈利或者增速是下滑的，所以这个阶段其实最难赚钱。
第三个阶段由于竞争关系，没有优势的企业退出，行业集中度提升，所以虽然这个阶段行业格局是稳定的，但是留下来的企业的赚钱能力比以前要高很多。比如空调，空调的利润率在6、7年前大概是7%-8%，现在的利润率大概是15-18%。
你会发现格力跟美的的股价走势，虽然这个行业增长每年可能比5、6年前要慢，但是它市值增长要快，就是因为它利润率的提升是更快的。
还有很多例子，比如今年复星医药和恒瑞医药为什么涨这么多，复星医药加恒瑞医药两个公司的研发投入占整个200多家医药上市公司总体研发投入的16%。
说不好听一点，小公司一年的销售收入还不如他们研发投入的钱多，小公司怎么跟他们竞争啊，没法跟他们竞争，就是基本上没有能力去推出新药。
其实很多行业都在存在这个情况，比如电子也一样，为什么海康威视这么牛？为什么AAC（瑞声科技）这么牛？去年以来欧菲科技涨了很多，你去看看这些企业，每年研发投入都是10亿、20亿，才会导致他们跟小企业的差距越来越大。
在经济韧性没有弹性的情况下，龙头企业的竞争格局会导致行业集中度越来越高，而且这才刚刚开始。
前段时间有一本书大家可能看过，或者听过，叫水大鱼大，吴晓波写的。什么叫水大鱼大？也就是说中国是一个很大的市场，在大水里面养的鱼一定是大鱼。
中国现在很多上市公司市值跟全球来比，都是小鱼。中国整个市场很大，但是很多龙头企业的市值跟全球比都偏低，就是因为集中度不够高。
水大鱼大，以后可能会越来越多地体现。在过去已经体现了一些，比如互联网。中国再出现一个互联网公司，想去打败腾讯阿里或者美团，基本不可能了，非常非常难。
集中度提升在互联网行业是最为极端的，但是很多行业可能会继续提升，比如房地产、医药、电子，消费也一样。
我一直举这个例子，10年前我去东北出差的时候，我买包瓜子，我说买个恰恰，最后发现这个瓜子不叫恰恰，叫冶冶，就是一个冒牌货、山寨货。
但现在去看，我相信再也不可能存在这种情况了，因为大量的品牌开始深入到三四线城市下沉渠道。消费品行业的消费升级，很大来自于品牌化的精度提升。
很多人说中国人口红利消失了，未来还怎么办？其实从一个中期角度来讲，经济往后看几年，还是有很多红利存在的。
第一，过去中国的人口红利在2011年确实见顶了，但是中产阶级的人口数量急剧庞大，呈现一个纺锤形。
照现在这个增速，到2022年，中国整个中产阶级的数量占全球的一半，这是一个非常恐怖的数字。
第二，虽然大家讲到中国的城市化率到了55%已经很难再上去了，但台湾韩国日本都是80%，过去30年中国已经迅速从20%的城镇化率到了50%、60%。
大家觉得未来可能城镇化率会增长非常慢，但是可以看到，现在其实通过互联网、高铁或者交通运输等等，中转基地数量上升之后，三四线城市的消费能力会急剧上升。
中国过去十几年大概培养了6000万大学生，很多人对这个东西没有感觉，我跟大家讲一个例子。
海康威视有一万多工程师，如果海康把自己的工厂放到美国，按照现在这个价格，我相信很难有现在的利润率，为什么？
因为中国这些工程师的价格便宜，虽然原来中国蓝领很便宜，但现在中国工程师的价格比美国还是便宜很多。
前段时间库克来中国的时候讲到，中国企业给苹果链供货的时候，不是因为中国的劳动力廉价，或者产品价格便宜，而是只有中国才有这个制造能力，只有中国才有工程师红利来支撑这个制造能力。
我觉得工程师红利这个释放能持续很多年，因为只有中国才能提供这么多理工男。
第三，全国流动的红利，最近这个讨论比较多，就是各个二线三线城市上演抢人大战。这个其实有一个非常明显的结果，就是人口流动的加剧是提高效率的。
原来比如我毕业之后，想留在北京，留不下来，因为有户口指标问题，所以很多人就会流走。但现在很多地方政府说，你可以来我们这边，我们免费给你落户，还给你补贴，深圳就是这样。
南京长沙武汉全部都出台这个政策，来吸引高端人群的流入，很多人说这是变相放松房地产。有可能这是原因之一，但最重要的原因是现在中国地方政府意识到一个问题，城市如果想要持续发展，人最关键。
还有最后一个就是研发创新。中国2016年的时候，整个研发投入中，IT投入大概是1.5万亿人民币，两千亿美金。这个数从2000年开始，到现在为止，16年时间年均的复合收益率在19.4%，这个数在2018年或者2019年就会超过美国，成为全球研发投入最高的国家。
很多人说，研发投入不会一年下来就会有结果，确实。你要知道这个东西投了很多年了，恒瑞医药投了十年，从2016年才开始出来自己创建一个新药。
中国很多行业的研发投入都在赶超或者超过德国，追赶美国。其实现在很多制造业，中国已经基本上超过德国了，不管是通过自己研发还是并购，很多高端的产业都在向美国去追赶。
中国现在研发投入占整个GDP的比重已经超过2%，这个数在以色列是4.3%，在韩国是4.2%。这个数在北京上海广州深圳是超过4%的，也就是说这几大经济区的研发投入占GDP的比重是跟以色列、韩国一样、甚至超过的。深圳的专利数到2016年底超过了硅谷。
很多人低估了整个中国在创新方面的一些能力，有人说腾讯不就是模仿吗？ 但是所有的经济体都是模仿起来的，当年日本德国都是这样。
英国工业革命最先牛逼起来美国起来是模仿了英国，对吧？中国刚开始模仿日本，后来德国，现在是美国。
从模仿到创新，确确实实经过这么多年研发，投入到了一个临界点，我们也发现很多中国的上市公司正在非常快速度地推出很多新的技术，比如医药电子，能够进入到全球竞争中去。
A股的大市值公司在过去几年下来是有优势的，但本身A股也有一些特点导致现在的极端化情况。
第一，A股的上市公司数量在迅速增加，我入行的时候只有1700家上市公司，现在2500家上市公司。大家觉得中国其实是一个注册制了，只不过没有讲而已。
很多人说A股港股化、美股化，我给大家举个数，ABC现在少于50亿市值公司的占比是37%。 这个数在美国46%，在港股是73%。
刚才讲到水大鱼大的问题，中国的市场空间是比美国更大的，但是1000亿以上的公司在中国只有80家，在美国有514家。大家可以想一想，这个是不是有很大的空间？所以去年发生的分化未来可能会继续。
第二，投资者结构发生重大变化，第一机构占比提升，第二老外资金进来的比重提升。
中国的GDP占整个全球GDP比重在15%，但是今年8月份中国加入MSCI，整个A股中国公司的市值占比只有1%。如果说市值跟GDP比重相对应的话，其实正常来讲，MSCI当中中国公司的市值占比应该是15%，也就是光老美进来的钱，可能还有15倍的空间。
2017年A股很多股票的交易额中，北上的资金占比已经非常高了，比如茅台，它涨了这么多，在2017年交易了4600亿股，北上资金交易了900亿，占整个茅台接近20%的交易量。
平安美的格力同样都是这样，也就是说外资对很多有竞争性企业的股权占比会越来越高，越来越高，他们是按照全球的定价去看这个公司的。
我在2017年初提出来一个观点，叫龙头公司的估值全球化。最大的原因就是投资结构变了，还有很多原因，自然人持股市值的下降等等。
总结一句话，2018年整个A股市场不要去讲什么风格问题，还是要去讲基本面。
第一，企业盈利会继续向好，甚至有可能超出市场预期。现在市场对于整个盈利的预期2018年是13%，我们觉得今年的ROE提升肯定超预期。所以企业盈利可能会超过13%的增速。
第二，刚才我讲到的一些2017年的情况在18年完全会发生，甚至有可能会加重。所以我们觉得市场不会有特别大的变化。 唯一变化的几个方向是什么？
第一，19大提出来的供给侧结构性改革在2016、2017年是减法，2018年是加法，这是今年跟过去两年不太一样的地方。减法就是把产能去掉，加法就是提高剩下来的企业的经营质量、生产效率、提高技术投入等等。
我们从这个报告中提出来几个东西，第一就是打好三个攻坚战，防范金融风险、扶贫、环保。同时，新时代从强调增长到强调平衡，从强调总量增长到强调结构性增长，同时培育新的增长点和新的产能动能，最后落实到投资方向，有三大机会。
第一，消费确实会是一个持续很长一段时间的投资机会。
第二，从追求增长速度要追求增长效益，其实就是一个脱虚向实的过程，这个过程当中，实体企业盈利恢复，所以宏观资产负债表是修复的，在这个过程当中，整个中国的金融风险是降低的。中国很多金融企业的估值需要全面重估。
第三，总量经济的结构化，导致龙头的崛起会继续，强者恒强，胜者为王。
狗仔卡
发表于 2018-2-17 08:28 PM
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