A股周评：创业板的风为什么这么难吹？

源济

现在创业板没有被资金青睐，很多行业和公司本身的问题在于业绩增长不具备爆发性，难以达到市场对成长属性认识的情绪阈值。市场的问题则在于，目前主流观点还是围绕着周期挖掘估值洼地，这个思维模式一时半会还摆脱不了。

傅峙峰
华尔街日报  2018年 01月 26日 14:55

创业板到底能不能买？这从去年底诸多买方和卖方开始着手2018年的年度策略时起争议至今。这几天市场躁动，似乎有主板和创业板、周期和成长切换的迹象，但也还未出现实质性的变化。

要讨论创业板能不能迎来升势，根本上还是要看其业绩和估值的匹配程度，以及与周期股相比是否具有吸引力。

周期行业在过去几年的景气度下滑过程中，经历了或主动或被动的收缩，包括行业层面的产能、供给和库存收缩，以及公司层面的支出收缩，即降本增效。这两年周期行业提的最多的是供给侧改革，供给侧改革主要是出现在非完全市场化的领域，比如中国中央政府或地方政府行政影响力较大的领域，比如煤炭、有色和水泥等国企占据市场份额较多的行业。这些企业不能仅仅遵从市场规律，因为他们负担着就业、税收和经济贡献等公共部门重视的部分职能。在市场竞争充分的领域，行业收缩更大程度上按照自行的规律进行着优胜劣汰。行业收缩和公司治理优化带来的是竞争减少、供给减少和成本下降，以至于行业企业盈利弹性更大。在这种大背景下，低估值又遇到行业景气度见底企稳，盈利能力出现了极大的弹性，相关上市公司就体现出了无可比拟的比较优势。

创业板多数是非周期性行业，又是以民营企业为多数，所以尽管有很多不同的行业，但在整个周期性巨大变化面前，都显得不那么有积极变化。诸多创业板上市公司的估值从突破天花板的高位跌至目前的三四十倍市盈率，行业和盈利增长还没有出现改观迹象，加上创业板诸多行业不具备共性，不像周期行业那么有群体效应，这就使得市场会渐渐忽略它们。简单地说，就是在行业比较面前，它们被忽视了，在估值和业绩匹配面前，多数也没那么具有吸引力。

但有几个客观事实要注意。首先，创业板的整体估值极限不可能拉到和周期行业板块一个水平。周期行业之所以称之为周期行业，是因为有其本身的规律，因为时至今日，周期行业所处的行业环境和宏观经济的相关性，决定了行业成长是在一个相对有限和稳定的范围内波动的。成长股之所以称之为成长股，是因为他们在未来会有更大的成长空间，这来自于创新动力和公司治理。市场给予成长股更高的估值溢价，主要就是看在其成长性要更加突出。

但是，成长性更加突出不代表着一定会有大规模的个股出现高速增长，成长性的背后是承担更高的风险。高估值本身就意味着市场给予更高的成长预期和风险预期，两者是合二为一的。如果上市公司的成长性被证伪，行业属性逐渐从高成长转向成熟增长，那么其估值便不会再被高估，估值中枢就会逐步下移，而这个认识的过程，往往是动态的。

风险偏好的转换，根本是基本面的转换，估值只是基于基本面变化，市场在一定预期下成交出来的结果。去年周期经济很多上市公司业绩增长出现暴涨，多数成长行业的业绩增长并没有成长性，成长属性褪色也是估值压缩的一个关键因素。

2017年周期性行业和上市公司的业绩极大程度改善，这是基于供给侧改革和公司降本增效的结果，需求侧还未看到过于积极的影响，所以站在2018年，2017年的业绩基数确实会让周期性行业业绩增长放缓。这给了创业板一个比较优势。

按照目前卖方一致预期的业绩增长，创业板指估值大致在25倍左右，如果部分行业没有生态恶化，这个估值水平确实是较低的，静态来看也是合理的。现在创业板没有被资金青睐，很多行业和公司本身的问题在于业绩增长不具备爆发性，难以达到市场对成长属性认识的情绪阈值。市场的问题则在于，目前主流观点还是围绕着周期挖掘估值洼地，这个思维模式一时半会还摆脱不了。

逆向投资者可以开始精选成长股，但这绝不是基于风格转变的博弈，而是根据上市公司一事一议。逆向投资者不会在意风什么时候来，至于追风者也不会是逆向投资者，两者之间的鸿沟是长远的机会。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu@dowjones.com与作者联系。）