A股周评：为什么减持新规没能挽回A股？

源济

中国证监会日前发布的减持新规一度被市场认为是可能引发反弹的利好﹐但为什么中国股市没有给出明确的积极反应﹐受新规影响最大的中小盘股更是表现弱势呢？

傅峙峰
华尔街日报  2017年 06月 02日 14:59

中国证监会日前发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。这份减持新规对大股东和特定股东减持上市公司股份进行了更严格的要求，一度被市场认为是可能引发反弹的利好，但事实情况事与愿违。

这份减持新规是利好吗？直观上看：是。根据新规，申万宏源对新规前后市场减持规模进行了测算，结果显示至2018年12月，中国股市面临的减持压力有明显的减小。比如在2017年6月，若无减持新规，当月面临的减持资金规模约为1140亿元，新规后缩小到234亿元。

但为什么中国股市没有给出明确的积极反应，受新规影响最大的中小盘股更是表现弱势呢？

首先，减持新规改变的是大股东和特定股东的减持方式，而不是根本上改变他们的减持意愿。静态来看，如果目前某家上市公司股价被认为高估，且没有基本面改善业绩增长的支持，任何人都会考虑抛售该上市公司股票，无论是觉得股价高估的大股东还是参与资本运作必须按要求退出的特定股东。减持新规延长了大股东和特定股东减持的周期，从估值回归的角度看，则是延长了泡沫出清的周期。也就是说，市场理论上减轻了暴跌压力，但很可能变成慢熊。动态来看，如果中国股市整个系统转入牛市，或者公司基本面明显改善，这时候其实减持新规的初衷对于缓解抛售压力对股价冲击的影响并不重要了。

其次，减持新规在目前的环境下，不改变中国股市下跌的核心矛盾。这一轮中国股市的下跌，从触发条件看，是因为整个金融系统的去杠杆。在金融去杠杆的大环境中，无论是股市、债市还是楼市，都会因为去杠杆而面临需求端的资金萎缩，去杠杆这个行为本身就意味着风险资产价格下跌。尤其是如今去杠杆影响更大的是债券市场，债券市场下跌直接结果就是以十年期国债收益率为代表的无风险收益率上升。因此，当整个金融环境都处于收缩阶段，中国证监会发布的这个减持新规，无助于解决任何股市下跌的实际问题。

再次，减持新规打击大股东和特定股东的积极性。广大中小投资者也许会天然地把自己与大股东和特定股东对立起来，这是中国股市这个相对不成熟的市场很原始的想法，尤其是在目前市场情况下。然而，在股权分置改革后，同股同权的实现使得上市公司大股东有释放业绩和维护市值的意愿，将自身的利益诉求与二级市场投资者结合的更加紧密，应该说他们对股价上涨的期望和广大中小投资者是一致的。特定股东中的定增投资者介入上市公司，同样是希望股价上涨获利，本质上和广大中小投资者利益诉求是一致的。如今减持新规虽没有完全将股权分置改革的成果抹灭，但对大股东和特定股东来说，时间成本和资金成本都都会上升。并购和定增项目很可能会因此估值下降，进而间接影响到二级市场估值。

最后，减持新规令人质疑监管逻辑。当股市转入弱势跌跌不休时，任何抢跑道的人都成为了竞争对手，若是中小股东仍在无谓的希冀股市上涨，或者在大股东和特定股东减持时不改变多头思维，两者对立就会油然而生。这里没有绝对的所谓对错，只有绝对的利益。监管漏洞在牛市一样存在，却鲜有人提及补救，因为那时补漏洞不但可能不顺应看涨的人心，更可能招致市场的动荡。如今股市下跌，各色人士跳出来要求各种监管各种补救，虽然这种监管加强的本质是没有问题的，但利益诉求说白了还是希望股市上涨。如果因为舆论诉求而顺应监管，这种监管逻辑是存在问题的，头痛医头脚痛医脚并不能保证市场长治久安的基础制度建立，反而是各种打补丁并不断产生冗余的瑕疵。金融监管该做的事情必须做，但不能市场强烈呼吁才去做，更不能被市场明显的涨跌情绪所左右，金融监管要有理论逻辑和长期逻辑，不能被民粹绑架。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）