A股周评：自下而上或是今年最优策略

源济

就中国股市而言，2017年很可能不是一个宏观投资大年，去杠杆、防风险和稳增长交错，势必会抑制流动性和资产价格。有了去年的经验教训，宏观审慎会重新成为重点。自下而上的策略或更胜一筹。

傅峙峰
2017年 01月 13日 14:31

就中国股市而言，2017年很可能不是一个宏观投资大年，去杠杆、防风险和稳增长交错，势必会抑制流动性和资产价格。有了去年的经验教训，宏观审慎会重新成为重点。自下而上的策略或更胜一筹。

2016年中国经济能够有惊无险的完成稳增长任务，主要依靠的是固定资产投资加码，其中房地产投资的代价是楼市的火爆，基建投资则更多依靠政府主导。此外，供给侧改革为工业品价格上涨提供了温床，这虽然帮助PPI摆脱负增长，同时改善上游行业工业企业的经营，但也造成了潜在的通胀压力上升。更重要的是，为了维持经济，资产价格泡沫以及居民和私营部门加杠杆可能带来潜在的风险。

有幸的是，中国政府意识到了这些代价和问题，明确提出要去杠杆、防风险和抑制资产价格泡沫，为此甚至可能将稳增长稍作让步，因为经济增长在2016年已经达成目标，预计GDP增速在6.7%左右，“十三五”剩下的年份平均只要每年6.43%即可完成经济增长目标，而且这个目标并非硬指标，是存在一定弹性的。

2016年四季度，中国央行将货币政策转为中性，不断在公开市场锁短放长降杠杆。另一方面，中国的货币供应增速开始下降，之前出现的M1和M2剪刀差扩大已逆转，这意味着货币活化的终结。在去杠杆和抑制资产价格泡沫的政策导向下，这种情况是可以预见的。

从货币政策和流动性看全局，金融领域也可以反映经济领域。在当前的货币政策和金融管制下，传统周期性行业很难出现进一步的趋势性经营改善，因为需求端缺少自然的景气度见底回升支撑，供给侧改革带来的产品价格暴涨副作用会被坚决抑制，周期性行业的盈利向上弹性不足。无论从宏观基本面还是资金面，由上而下的选股策略效率或明显降低。

去杠杆和抑制资产价格泡沫会否给股市造成较大的下行压力，这可能是市场另一侧的担忧。这种担忧是理所当然的，不过会造成什么样的影响，大致取决于去杠杆的速度和力度。

去杠杆和抑制资产价格泡沫，宜慢不宜快。过快的去杠杆和去泡沫，其本质是戳破泡沫，这会带来较大的系统性金融风险，而防范系统性风险也是当前中国政府提出的重点工作内容之一。如果去杠杆、抑制资产价格泡沫和防范系统性风险同时推进，那么出现系统性风险冲击资产价格的可能性很低，但这也会拉长去杠杆的进程。这就会造成一个局面，中国股市很可能在相当长一段时间内缺少系统性机会，但又不会面临较大的下行压力，从而进入一个宏观沉寂期。

2017年开年的市场表现或许就是全年的一个缩影。主流资金对传统周期性行业的兴趣已经淡然，唯有混改题材和部分个股活跃。混改在宏观不确定的环境里是唯一的政策确定内容，所以尽管混改原本对公司积极影响预期并不太高，有影响也不在于短期，它也仍然成为了一个相对比较瞩目和有人气的热点，然而也决定了混改目前只能作为一个主题炒作。

主题炒作不可能贯穿全年，混改行情至今持续性也明显有限，则或许自下而上的精选个股才是2017年最合适策略。大环境难有过高预期，出现系统性风险的可能性又相当低，周期性行业缺乏增长预期，成长股整体增长预期下降，无论从哪个角度看，都只能抛开行业、风格和主题，寻找估值合理、有真实业绩增长、又存在预期差的上市公司长期持有。

这将考验投资者的择股能力，择时退居其次，又需要相当的耐心。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）