A股脱“险”？

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A股脱“险”？ 

原创 2016-12-28 徐庭芳 南方周末

▲ 前海人寿公开表示，不再增持格力，并将逐步择机退出。（东方IC/图）

全文共3573字，阅读大约需要6分钟。

• 这是继2014年保险新“国十条”发布后，保监会首度针对行业整体“收紧”。

• 监管在举牌资金运用和举牌行为上同时卡紧险资操作空间，“今后像是银行股、地产股这些体量庞大的个股，险企很难在短期内快速达成举牌。即便资金上能够支持，险企也需要监管部门核准”。

本文首发于南方周末

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2016年12月13日，保监会集合各部门、险企负责人等召开专题会议，就险资举牌、股东股权等事宜给出指导性意见。这证实了市场此前的猜测：一大波针对险资险企的监管新规正蓄势待发。

保监会主席项俊波在会上指出，要从源头解决公司治理缺陷和不足，具体措施包括下降权益投资比例到救市前水平，明确禁止公司机构与非保险公司一致行动人共同收购上市公司，明确保险公司重大股票投资的新增部分应该使用自有资金，重大股票投资行为进行备案等。

这是继2014年保险新“国十条”发布后，保监会首度针对行业整体“收紧”。

无论是旷日持久的“宝万之争”“宝能血洗南玻A”，还是“恒大买而不举”“伊利停牌防入侵”，都引发了市场对险资举牌上市公司的极大争议。证监会主席刘士余公开场合炮轰部分险企，更是将险资推上风口浪尖。

在不少业内人士看来，险资整肃不过是国家层面金融去杠杆大背景下的一环，“一些民营保险机构有自己的想法，但实际上触及了一些敏感的底线”。

1

举牌难举

保监会副主席陈文辉曾公开表示，针对部分公司激进投资和举牌问题，“恒大人寿和前海人寿仅占保险资金股市投资总额的3%，调整险资股市投资比例是定向‘挤脓包’，不会影响股市稳定”。

多位受访者也都认为，此次监管重点针对的仍是行业内少数企业和个别行为。对行业整体的影响并不大。

一个明显信号是，监管欲从险企的投资、经营两端同时下手，欲双管齐下消除市场对险企投资的疑虑。针对的正是险资举牌操作问题。

2014年下半年股市异动，保监会为鼓励险企参与救市，曾一度上调险企投资大盘蓝筹股和权益类资产的比例。其中将投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%，同时允许投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的险企进一步增持蓝筹股，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。

项俊波在会上明确，险企权益类投资和单一股票投资比例将分别调回去年的30%和5%水平。

根据保监会最新数据，行业前10个月资金运用总额为129111.12亿元，股票和证券投资基金18611.69亿元，仅占比14.42%，其中还包括投资债基、货基以及混合类基金中除股票外的份额，因此远不及资金总额30%这一水平，单从总量上似乎对险企并没有太多影响。

“最新的股票投资上限是30%，绝大部分公司的比例不超过15%，远不及这一比例，所以对单个保险公司的投资总量影响并不大。”北京工商大学经济学院保险学系主任王绪瑾告诉南方周末记者。

然而具体到个股层面，却对险企举牌产生较大约束。

“因为险资的投资基数很大，动辄产生几百亿的大手笔投资，所以想要单独举牌一家上市公司并不难。”上海师范大学投资与保险学院副教授黄建中向南方周末记者表示。

但是在5%的限额下，投资单个股票资金上限与公司资产规模挂钩，险企若想要举牌一家上市公司并达到20%纳入权益法计量，对本身的规模有极大要求，当前中小险企的规模很难满足监管要求。尤其在蓝筹股动辄千亿的股本下，即便最低数十亿的举牌线也并非险企所能轻易“消化”。

此外本次会议上明确提出，保险公司重大股票投资的新增部分应该使用自有资金，不得使用保险资金；对于重大股票投资行为，须向保监会备案，对于上市公司收购行为，须报保监会事前核准。

这也相当于监管在举牌资金运用和举牌行为上同时卡紧险资操作空间，“今后像是银行股、地产股这些体量庞大的个股，险企很难在短期内快速达成举牌。即便资金上能够支持，险企也需要监管部门核准。”黄建中表示。

这并不是监管近期第一次出手。此前12月5日，保监会官网宣布暂停宝能旗下前海人寿万能险新业务，同时禁止公司三个月内申报新的产品。此后数日，恒大人寿也被监管暂停股票投资，

监管效果立竿见影。前海人寿公开表示不再增持格力，并将逐步择机退出，向格力“缴械投降”。恒大集团总裁夏海钧对媒体明确表态“恒大无意且不会控股万科”。

直到12月18日晚间，万科A（000002，SZ）一纸公告宣布终止与深圳地铁集团的重组，市场将此解读为险资的“败北”。因为宝能、恒大受监管限制，万科被恶意收购的可能性迅速减小，因此万科管理层原本想要通过引入深圳地铁集团充当“白衣骑士”的计划已无必要。

万科脱“险”，对恒大抑或宝能而言却是坏消息。

据Wind数据统计，万科A已从11月中旬的历史高位29元跌落至目前的20.33元，其股价在22个交易日内累计下跌近30%。

而根据11月30日万科A发布的公告，恒大共持有15.53亿股公司A股股份，占已发行股本总额约14.07%，总代价约为人民币362.73亿元。粗略计算，其持股均价约为23.35元/股，万科A当前的收盘价20.33元已跌破恒大的平均持股成本，其账面浮亏约5亿元。

宝能因为买入万科时间较早，所以持仓成本相对较低，其风险虽不及恒大，但浮盈已大规模缩水。

不久前，券商高盛高华对万科A重申“卖出”评级，称万科A估值远高于正常水平，其原因一定程度上是7月底以来恒大增持万科A股份所致。该券商给出万科A未来12个月的目标价为16.5元，这一定价主要基于董事会分歧所带来的不确定性，以及公司当前最大的股东关于罢免所有现任管理层成员的提议，这也意味着该股可能从当前价位继续下跌35%。

2

守住偿付能力防线

监管筑起的这道防线，并非“固若金汤”。

保监会副主席陈文辉在近日的讲话中指出，在保险经营核心指标偿付能力问题上，监管层与险企间就存在类似“攻防战”。

偿付能力是指险企可以偿还债务的能力，也是监管对险企进行业务监管的核心参考指标。险企一旦出现偿付能力不达标的情况，监管将责令公司暂停相关业务，通过各类注资方式补充偿付能力充足率后才可继续经营。

然而现实是，部分公司利用保险公司自身的资金，通过复杂的金融产品和资产管理计划等途径进行自我注资、虚假增资，其用于增加偿付能力的资本不是股东的真金白银。偿付能力监管、资本约束就成为保险行业的马其诺防线。

“这是个很大的问题，对公司的资本要求计算得再好、再漂亮、再精准，一旦被绕过也会失效。”陈文辉表示。

究其根本，这一问题是由于公司无法对股东进行有效制约，任由某一家股东或者控股人“一股独大”所导致。

根据监管规定，保险公司单个股东（包括关联方）出资最高不得超过51%，除去国有控股金融机构，保险企业是国内金融行业唯一一个可以实现单一股东持股比例超过50%的金融机构。

此前市场上就曾公开质疑前海人寿通过股权代持、通道业务等手段，绕开监管，达到一股独大、虚增资本等目的。

项俊波在会上指出，要严防股东用保险资金或通过理财方式自我注资、自我投资、循环使用。

为杜绝一股独大，保监会将进一步修订完善《保险公司股权管理办法》，将保险公司股东分为财务类、战略类和控制类，分别设立严格的约束标准，严格防止“动机目的不纯”的投资者投资保险业。

同时强化股东穿透监管，将加强对保险公司真实股权结构和最终实际控制人的穿透式监管，制定《保险公司章程指引》等规定。再者还要强化股权结构监管，进一步降低保险公司单一股东持股比例51%的上限。

“尽管有时股权相对分散，可能在某个程度上会影响决策效率，因为股权多样化之后，股东的想法、诉求就会有差异。但是对整个行业市场的稳定有利，有的时候在秩序和效率面前，秩序对金融行业是更首要的任务。”中央财经大学保险学院院长郝演苏表示。

3

降杠杆风暴

这或许是对保险新贵们的一场生死考验。

前海人寿最新数据显示，前海人寿第二季度实现的规模保费急剧下降69.25%，来自万能险的保户投资款新增交费第二季度也出现环比65.50%的大幅下滑，出现了同比负增长。

由于前海人寿目前业务收入大多来自高现金价值的短期万能险。保费收入的急剧下降外加短期万能险巨大的退保兑现压力，尤其在新业务被禁的情况下，前海人寿的现金流确实使人担忧。

这场由万能险引发的市场风暴，背后隐藏的是制度建设的落后。

在长期分业监管体制下，跨平台、跨行业的“结构性融资”产品迅速打破了前期的“准信贷”影子银行模式，形成了在不同监管标准、资金成本和收益模式之间跨市场、加杠杆套利的“大资管模式”。

这意味着，监管层必须在原有行业体系下进行更深层的“穿透式”监管，才有可能真正摸清资产背后的本质，以及看清参与者的真实面孔。

数日前召开的中央经济会议中明确提出，2017年金融工作重点是要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。

在市场研究人寿齐鲁资管首席经济学家李迅雷等人看来，此举是一种必然，因为无论从实业层面、地方政府还是金融本身来看，国内经济都不可避免地走向了脱实向虚。

保监会最新数据显示，目前76家人寿保险公司的总保费收入已经超过3万亿。如此巨大体量的保险资金面临着投资压力的问题，使举牌A股上市公司成为资金释放的一种出口。

而在地方政府层面，不仅没有抑制金融业的发展，还制定多种优惠政策来引进金融企业，通过给地给楼、退税、给户口等手段竞相吸引金融企业落地。

“这几年很多地方甚至地级单位都要搞金融试验区、金融中心，不恰当地到处以金融的概念进行布局。这无形中也形成了一种杠杆。”郝演苏举例称。