A股周评：股市、债市和期市

源济

2016/04/22 15:19:43
股市、债市和期市

傅峙峰

中国股市适度调整也许并不会让市场意外，但4月20日单日的放量大跌则让人颇感吃惊。市场在温和的宏观环境下，习惯了温吞水行情，放量大跌是预期之外的。这次大跌和资金面、债市和期市都有些关系。

3月份经济数据总体超预期，显现中国经济正在触底回升，尽管一季度GDP仍在下滑，但其他数据都延续了此前的反弹势头。由于这次经济触底回升是在宽松的货币和信贷政策环境下，由投资拉动的，因此按惯性中短期内大概率会延续，GDP回升似乎指日可待。

但在中国3月份经济数据发布后，市场失去了继续做多的催化剂。3月份经济数据只是一个开头，市场习惯性质疑经济企稳的可持续性，还有观点认为重回投资和宽松货币政策拉动这条老路，中国经济前景更让人缺乏信心。因此，天然的质疑加上附加了道德倾向，让市场看宏观前景并非那么积极。当然，这是正常的市场反应。

只不过，在这种市场反应下，失去做多催化剂的市场容易变得偏弱势。这就为4月20日的大跌埋下了伏笔。

在4月20日前后，有诸多资金和交易层面的负面因素开始间接影响中国股市。

第一，4月下旬有大量央行公开市场操作和货币工具到期，资金面会可预见的趋紧。央行应对措施也基本符合预期，开展了两次MLF和大规模的逆回购，但可能是出于审慎灵活的原则，适当的留有了资金缺口，令资金面适度偏紧。从资金价格上涨的情况来看，银行间资金面并不会对股市造成明显冲击。

第二，债市风险释放。中国债市风险释放已有时日，其诱发因素也有多方面。首先是中国经济企稳回升和物价上涨，令国债收益率理论上出现了结束下降趋势的倾向。其次是中铁物资债券停止交易，这是中国首家央企本部债券出现兑付风险，引发了市场对信用债的担忧，再加上债转股的推进，使得信用债评级和风险系统都出现了一定程度的混乱。而债市资金因杠杆问题，出现了踩踏和挤压的情况。这一方面使得机构抛售利率债来弥补资金压力，一方面也使利率债收益率上行后增加了投资吸引力。无论是出于债市的恐慌还是利率债收益率的吸引力回升，都可能导致股市资金和交易层面受压。

第三，商品期货炒作火爆。在低利率环境下，中国资本市场出现了明显的大类资产轮动炒作。商品是继楼市之后开始被投机的品种。中国经济企稳回升需要通胀，供给侧改革给予了去产能去库存预期，政策最着力的钢铁煤炭行业映射到市场中，螺纹钢、热轧板、铁矿石和焦煤、动力煤等品种表现最为突出。商品期货的爆炒可能会吸引部分资金从股市转移到期市，就算没有太大规模的转移，股市的相对吸引力也是下降的。

这些因素在市场资金面充裕时都不太可能对股市造成明显冲击，但在经历股灾之后市场相对弱势，3月份宏观经济数据发布后又缺乏做多催化剂的情况下，中国股市经受不住这种资金和交易层面的负面冲击。

但是，目前资金和交易层面的影响不是长期的。

宏观资金面已经趋于宽松，M2维持稳定的增速，M1增速不断扩大，货币活化迹象显著。银行间资金面紧张在4月底之后就会消逝，央行操作会维持资金面稳定，适度的趋紧不应理解为资金面紧张，甚至是担忧钱荒。债市风险确实需要警惕，但绝对不会任由其发展，因为利率债本身不存在太大的做空空间，信用债的问题应正视而不应夸大，企业基本面并没有恶化，信用体系的问题不是小事所以必然会引起金融当局的重视，市场秩序的重整必然会以防范系统性风险为目的出现，所谓的“股债双崩”是恐慌下的产物。

至于商品期货，目前看尚未有结束行情的迹象。商品期货的行情现在并非是基于基本面，更多是狂热的资金炒作。这种并非基于需求增长的炒作行情其炒作周期不会长，波动率也会很快放大，所以很难形成稳定的收益率预期。股市和期市风险等级不同，对资金的吸引力也因为资金风险偏好不同有所偏差，所以不太可能持续吸引太多资金从股市转移至期市。毕竟在股灾之后，留存于股市之内的高风险偏好资金较少，愿意和有能力承担高杠杆的资金更少。

在4月20日中国股市大跌之后，关于期市、债市和资金面的担忧都被重视起来，而这些问题其实已然存在，短期内并非加剧恶化，只不过中国股市自己做多催化剂减弱后引发了单日暴跌，才让各界开始搜索负面因素放大了风险认知。从这些风险的根本情况看，并不具备持续性，也并非无药可救。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）