A股周评：在新常态的混沌中寻找新范式

源济

华尔街日报  2016/02/05 13:48:04

傅峙峰

现在资本市场所面临的宏观环境，确实是很多人投资生涯以来从未遇到过的。中国面临着人口周期拐点、刘易斯拐点和债务周期拐点的三重转折，而美联储上一次加息周期则要追溯到2004年。

影响经济的周期有很多，单个周期出现拐点也不是没经历过。比如中国人口增速在上个世纪80年代经历过上升和拐点，在二十一世纪初也经历过一波小周期。债务周期的拐点经历阵痛，朱镕基时代就是通过强硬的手段迫使债务重组来解决了这个问题。

现在有一种看法是将当下的环境与1998年相提并论，这主要是以债务周期相似为基础。但要知道，在当年债务重组之后，中国人口红利在二十一世纪初就开始再度释放，当时中国加入WTO也为新的需求打开了空间。

可见，之前债务拐点出现的时候，有其他因素作为积极的对冲，当债务重组和产能出清后，一切都是以轻装上阵的姿态重新前进的。如今根据经济模型的测算，人口拐点的来临和刘易斯拐点的过去，中短期内可能看不到明显的趋势性扭转。现在对外寻找需求主要依托“一带一路”战略，这是可以期待的，但也要谨慎观察其效用。因为与WTO相比，“一带一路”涉及更多的地域政治博弈。

三个拐点的同时出现，反映到经济上效果也是明显的。首先，三个拐点出现导致的是宏观总需求的减弱，这在弹性较大且产能过剩的行业中已经体现。中国投资增速不断下滑和全球大宗商品市场长期下跌就是为此。基础消费领域现在还未受到明显影响，一来是其弹性较低，二来是因为周期影响滞后。

要应对这种局面，去产能只是甩掉包袱，并非核心解决方式。现在要做的，一是找到国内的需求替代，二是找到国外的需求替代。在国内需求替代上，可以看到中国力图推动经济结构转型，供给侧改革中的一部分内容是创造升级新供给，以供给创新带动需求增长，同时也能够部分满足需求的外部供给转移到国内来。新供给和新需求的配对成功是经济增长的新动力。

国外替代需求依靠其他国家太过于被动，欧洲和日本因本身的社会和经济结构问题，难以看到需求明显回升。美国相对而言最好但在全球一体化的今天，很难做到独善其身，至少不可能一枝独秀。在新兴市场中，印度或可给予希望，但毕竟体量不足以承接中国，其他国家就体量和对中依赖度而言就更难以期望了。

此外，在债务周期问题上，现在似乎需要寻找杠杆转移的方式方法。在过去两年里，金融管制的大幅放松和直接融资比例增加的举措，本质上来说都是冲着这个目标去的。因此综合来看，从经济战略的大方向上，中国所推出的各项政策是需要被肯定的。

战略方向正确未必意味着一路坦途。从战略到结果，中间所有重点是在执行上。现在所面临的难点并非只在于执行会否成功，更在于能否尽快成功。中国和全球并没有经历金融危机，严格来说经历的是经济衰退。这个过程不会迅速猛烈，而可能是缓慢冗长。真正令人担忧恐慌的情况会是在相当长时间后，低迷的景气度冲击到一些周期行业的资产负债表和现金流，以及部分资源国的资产负债表和现金流，那时候才可能诱发一波金融危机。

相比各种炫彩的新名词新释义，这才是投资者需要了解和直面的新常态。在这种新常态中，并非说没有转机，也并非说没有机会，只不过在以往很多模式失效后，经济和市场都要寻找新的模式来支撑增长和投资。只不过，经历过大牛大熊之后，中国股市中周期股和成长股估值已经严重分化，这是逻辑的使然也是现实的反映。押注中国是否能够软着陆，押注哪些行业能够率先胜出，哪些公司可以突破估值的束缚，这是未来的难点所在。这些难点，在现在的混沌态势中并不明朗。

以概率论，这时候不值得押上巨额的筹码，唯一可以做的，可能就是收缩杠杆，维持健康的现金流，以等待混沌之后的清朗。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）