6.26行情是金融创新的一次重大挫折

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文 / 管清友 2015年06月29日 16:41:52  28

作者民生证券研究院执行院长 管清友，授权华尔街见闻发表

“6.26”不是自然调整，基本算是股灾。表面上看，“6.26”与年初的“1.19”行情如出一辙，均是去杠杆、流动性管理有关。只是，“6.26”跟“1.19”行情的那轮去杠杆相比，去杠杆时间更长，幅度更大。

原因有三。第一，去杠杆规模更大，场外配资体量至少在5000亿元以上，而场内融资方面，6月18日券商融资余额为22664.3亿元，这与1月中下旬的1.1万亿左右相比增加了近一倍。第二，监管力度更强，春节前去杠杆主要集中在场内融资上，而本轮场外配资首先沦为重灾区。今年4月中旬，证监会发文要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，至今围剿配资行为已持续2月有余。第三，从场外配资向场内融资轮动，时间更长。“528”应该是场外配资去杠杆的集中爆发，但场内融资去杠杆从6月19日暴跌才开始，到6月25日已降至21818亿元，失血超过800多亿。

当前，决策层和监管层必须从防范和化解金融风险的高度来认识这一问题，守住不发生系统性金融风险的底线，切实做好市场引导和稳定预期工作，全方位应对这次突发事件，决不可掉以轻心。

一

回顾历史，在降息周期中1年两次单日跌幅超过7%，A股历史上只有1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机，而“6.26”和“1.19”是在宏观基本面并没有发生像金融危机这样的质变时出现的。

之所以会出现类似金融危机时期的市场巨震，我们认为，与“十八大”以来中国金融创新加速这一大的改革背景密切相关。从2014年的新三板、沪港通推出，到正在研究的战略新兴版、注册制、资产证券化、社保基金入市等系列改革，国内决策层展示出了前所未有的开展金融创新、发展虚拟经济的决心。

在政策利好刺激下，IPO、定增叠加产业资本减持，实体经济向虚拟经济融资同时搅动A股一、二级市场。春节后，证监会IPO明显提速，从一季度平均每月23、24家，到二季度平均每月40家。根据德勤统计，截至2015年6月30日，上交所和深交所IPO融资分别达到1290、549亿港元，分列世界第一和第七，两市加总是纽交所的1.78倍，伦敦交易所的2.93倍。此外，定增方面一季度1900多亿，二季度扩大到2500多亿；2015年以来截至6月17日，产业资本累计减持高达4771亿元。粗略概算，上半年通过A股向实体经济融资就超过万亿。

金融创新是中国经济“新常态”的必然选择，但是，如果包括监管层、投资者、经营者在内的大部分市场主体，只刚刚学会走路，却偏偏要以跑步的速度去迎接金融创新改革的话，挫折在所难免。

在金融创新背景下，投资者尚未正确理解虚拟经济加杠杆的价值投资真谛，经营者尚不会适当运用虚拟经济加杠杆的融资工具，监管者尚未及时转变虚拟经济加杠杆的风险管理体制，是“6.26”行情产生的根本原因。

二

现阶段中国金融创新的本质打通实体经济与虚拟经济的任督二脉，解决虚拟经济发展长期滞后于实体经济的顽疾。这是中国经济“新常态”的必然要求。

“新常态”前中国的发展主要是依靠实体经济加杠杆来实现。从80、90年代从计划经济向市场经济转变，鼓励私人企业加杠杆，到00年以后发展房地产经济鼓励居民加杠杆，再到08年金融危机以后发展地方政府平台，鼓励政府加杠杆。在这一过程中，以金融资本为主导的虚拟经济发展始终依附于传统银行间接融资的畸形结构中，包括股票、债券等在内的资本市场发展相对缓慢。

“新常态”下中国实体经济加杠杆空间有限，将更多依靠虚拟经济加杠杆。从实体经济的三大主体看，目前政府债务规模在风险可控范围之内，2013年全国政府性债务总额占GDP之比约为53.5%，但最近几年均为偿债高峰，政府加杠杆风险较大。企业部门，目前非金融企业债务占比GDP已超过120%，已远高于负债率90%的国际警戒线。经历了2003年、2009年、2012年和2013年下半年等数轮杠杆扩张之后，非金融企业已债台高筑。和全球其他国家相比，中国居民部门债务率篇低，居民部门债务占GDP的比重仅为35%，但在住房投资高峰已过后很难进一步刺激居民加杠杆的需求。

实体经济虚拟化将为经济发展带来新的加杠杆动力。目前中国金融创新尚处于起步阶段，资产证券化的空间很大。以信贷资产证券化为例，自2013年8月再次启动信贷资产证券化至今年5月末，已累计发行3497亿信贷资产证券化产品，信贷资产证券化率不到0.5%，而美国2014年信贷资产证券化率高达24.3%。企业融资方面，我国直接融资比重自2002年至今基本呈持续增长态势，但到2014年仍未达到20%，这与G20平均65%-75%的直接融资比重项目偏低，资本市场发展空间较大。

三

长久以来，我国政府将宏观调控的重心放在了实体经济加杠杆上，对虚拟经济持谨慎态度。但发达国家经验表明，资本市场作为实体经济的晴雨表，需要政府用心呵护。对于资本市场剧烈震荡，各国政府往往第一时间给予支持，这与中国形成鲜明对比。

1987年10月19日星期一，美国股灾，道·琼斯指数一天之内跌幅达22.6%，创下自1941年以来单日跌幅最高纪录。当天白宫及相关官员发表讲话稳定情绪；美联储表示将保证市场流动性，立即向银行系统注入流动性，支持银行向股票交易商继续贷款，同时各大银行纷纷降低利率。机制设计方面，1987年后，美国正式采取了熔断机制，是指对合约在达到涨跌停板之前，设置某一价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制，主要表现形式为暂停交易，如标准普尔500指数中的任何一支股票只要在5分钟内涨跌幅达到10%，该股在所有交易所内都必须暂停交易5分钟。

受美国股灾影响，台湾1987年10月-12月加权指数从4673点跌到2298点，由于当时台湾加权指数一年多时间已经翻了4倍，政府趋于控制泡沫的紧缩态度，但在此次股灾回调下，政府面临巨大的投资者压力，台湾财政部宣布放弃征收资本利得税的计划，于是股市触底反弹。

2008年1月21日星期一，美国引发的全球股灾。伦敦富时100指数创下单日最大跌幅（-5.48%），欧洲股市亦创下2001年911事件后最大跌幅，亚洲股市更最多下跌15%，美国股市当天休市，但其指数期货也录得大跌。面对资本市场的剧烈波动，美国政府果断出手救市。1月22日，美国开市前约一小时，美联储宣布紧急降息75个基点，联邦基金利率由此前的4.25%下调至3.5%，这是美国自1984年10月以来单次最大降息幅度，道指期货即时由下跌六百多点反弹至下跌百多点，欧洲股市也大幅反弹。这是自九一一事件以来首次在开市前突然减息救市，当时的减幅是半厘。

四

金融创新加速背景下如何规避下一个“6.26”，需要投资者、经营者和监管层的共同努力，其中监管层转换风险管理思路势在必行。

第一，正确认识虚拟经济加杠杆。虚拟经济不是实体经济的对立面，更不是附属品。虚拟经济发展过猛确实有可能带来“郁金香泡沫”，带来东南亚金融危机、墨西哥金融危机，甚至全球范围的金融风险。但现在中国不是虚拟经济发展过度而是相对滞后的问题。推进金融创新，发展虚拟经济，不仅有助于分散金融风险，降低融资成本；更有助于重塑国民收入分配格局，提升实体经济的估值。

第二，维持宽松的货币环境以呵护资本市场。一方面，当前宏观经济仍面临去杠杆、去外需、去地产的压力，而新的经济增长点依然没有完全形成，新老增长点交替的过程中需要宽松的流动性来缓释债务风险，支持转型创新，为股票市场的繁荣打下盈利基础。另一方面，本轮股票牛市带有明显的杠杆特征，维持宽松的货币环境有助于避免因为股市暴涨暴跌引发的杠杆风险。

第三，加快资本市场开放。积极建设多层次资本市场的同时，要积极开放现有资本市场，既包括外资也包括内资。外资方面，加快落实深港通，扩大QFII和RQFII额度，加快资本账户开放，推动A股尽快纳入MSCI指数。内资方面，盘活存量资金，加快基本养老金入市，建立市场化的管理机构。

第四，稳定市场信心和预期。本轮牛市呈现急涨急跌的特征，在急涨或急跌的过程中，一个微小的传闻都可能让市场产生剧烈波动，甚至发生系统性风险。为此，监管层应当加强公共政策的信息沟通，及时反应，提高政策透明度，比如在类似汇金减持、禁止伞形信托等容易被市场误读的政策出台时，应及时组织专家学者进行释疑，避免市场产生恐慌，稳定市场预期。

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走路还不稳, 却要提创新.

夜郎自大.