高盛:2009年十大金股揭晓

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成功测顶一年后 高盛告诉你明年的机会

每年十月,高盛都会推出下一年度全球各大市场的策略报告。 记得去年此时,A股市场异常狂热,沪深300指数高达5500点上方,高盛大胆预言2008年A股将被腰斩,沪深300指数的收盘点位将在2800点,当 时没有多少人理会高盛的预警,但昨日沪深300指数报收于1677点,已经远远低于高盛的预期,事后证明,被誉为全球第一投行的高盛,对市场的预判的确有 其过人之处。

日前,高盛最新推出了2009年策略报告,在目前市场风声鹤唳、一片看跌声中,高盛并未人云亦云,而是孤独地喊出了“重整旗鼓、蓄势待发”的唱多声音,认为明年中国股市将上涨,A股和H股的回报率分别为14%和58%。

今日,《每日经济新闻》将为读者详细梳理高盛2009年度策略报告中的诸多观点,为你明年的投资保驾护航。

经济明年下半年企稳 行情下半年转暖

历 史表明危机往往会带来具吸引力的长期投资机会。我们认为,拥有强劲增长潜力和雄厚的财政、外汇储备实力的中国仍是全球最佳投资市场之一。我们预 计,2009年A股市场的股价潜在回报率在11.0%左右,上行空间将主要受到全球和国内增长企稳迹象出现后估值倍数的正常化推动。

复苏行情明年上半年初露端倪

相 对于本地区的其他股市,我们看好中国股市2009年的前景。我们预计到2009年年底时沪深300指数将涨至1980点,对应的全年股价回报率为 11.0%。诚然,目前的宏观和盈利可预见性格外低,但我们认为颇有吸引力的估值、市场每股盈利和汇率预期的下调、有利的流动性状况以及政府支持增长的政 策倾向,有助于为价格下行风险提供支撑。我们预计,随着全球,特别是中国经济增长可能在2009年下半年逐步企稳(这是我们全球经济研究团队目前的基本假 设),回报率也将集中在2009年下半年;另外,在对增长感到担忧和看好长期价值这两种观点的此消彼长中,我们也不排除2009年上半年可能会有几次初露 端倪的复苏行情的可能性。

从性质上来看,中国经济增长初露端倪的放缓似乎在更大程度上是周期性而不是结构性的。全球经济增长前景和经合组织 (OECD)成员国经济放缓程度可预见性较低,由此给我们经济学家对GDP的预测带来了严重的下行风险。但即使如此,我们认为只要全球经济不陷入长期的衰 退周期,中国凭借雄厚的财力、外汇储备(1.9万亿美元)和政府支持经济增长的政策倾向,应能帮助中国抵御中短期内的严峻经济挑战。

经济增长告别双高模式

我们认为,宏观风险的加剧、与此相关的不确定性(周期性还是结构性)、严重程度(软着陆还是硬着陆)以及本轮经济下滑周期的持续时间将使得宏观形势成为影响2009年股价表现的最重要因素。因此,我们将关注以下我们认为会对2009年中国股票表现产生影响的重要宏观问题。

我 们的经济学家对2008年和2009年的宏观预测表明,中国经济将告别高增长、高通胀的模式,在2009年走向经济增速略有放缓同时通胀率也处于较低水平 的发展道路。他们预测各主要宏观推动因素将无一例外地出现增长放缓的局面:固定资产投资和净出口可能是放缓程度最为明显的两个经济领域。

经济呈周期性放缓

不 过,我们认为中国经济增长的放缓是周期性的,而不是结构性的。首先,本次全球金融危机的根源——信贷供应的无序扩张在中国并不是一个普遍现象。中国的信贷 扩张速度低于美国和欧洲,这表明信贷杠杆最终不可避免地降低,以及由此对实体经济造成的影响在中国可能并不是一个像美国和欧洲那样痛苦的过程。

其次,中国全国的资产负债状况好于地区整体水平。例如,中国的贷存比约为70%,远低于该地区不含中国的均值(89%)。中国银行(601988)业的资本结构也好于亚洲其他国家,如中国银行业 核心资本占总资产的比例约为7%,而该地区的平均水平仅为5.9%。最后,中国拥有全球首屈一指的外汇储备,其规模高达1.9万亿美元(相当于2007年 中国GDP的58%)。我们认为中国雄厚的外汇储备将有助于其抵御意外出现的外部负面事件以及在全球流动性紧缩的环境下资本流出的压力。

中 长期而言,我们仍然相信中国增长前景向好,而且我们认为中国是全球少数几个可以为投资者提供长期增长的市场之一。最重要的是,我们认为中国仍处在从周期 性、出口导向型经济向更为持久、国内需求拉动型经济转变的早期阶段。此外,城市化进程带来的结构性需求提升以及大幕刚刚拉开的农村改革(我们将在后文详细 论述这一话题)将在今后成为中国经济的主要增长引擎。

净出口不会改变

我们的美国经济研究团队最近大幅下调了他们对美国的经济增长和利率的预测,因为信贷状况紧缩看来正在殃及到实体经济。并认为其他经济体的宏观经济形势似乎也较为黯淡。

外 部环境的进一步疲软无疑不利于中国的出口行业,而今年目前为止中国的出口行业贡献了31%的GDP。我们的经济学家预测2009年的出口实际增幅可能从 2008年的11.8%降至2009年的6.5%,但近期从主要港口运营商那里获得的令人失望的吞吐量增长数据表明我们经济学家的预测可能面临下行风险。

尽管短期内似乎不大可能有好消息出现,但从增长贡献的角度来看情况也似乎不是那么悲观。我们的经济学家仍然认为净出口会为GDP增长做出1.1%的贡献,而不是像许多市场评论人士认为的那样将拖累GDP增长。

国内消费增长具有可持续性

我 们的经济学家预测,中国居民股票资产每增值人民币100元,接下来两年内他们的消费支出就会增加约人民币1元~1.5元,反之亦然。按国际标准来衡量,这 个消费弹性似乎处于较低水平。股市走势对消费者支出的潜在影响目前肯定是不利于中国的消费增长的,原因在于A股市场的投资者以散户投资者为主 (截至今年上半年散户投资者的比例约为60%),而且过去一年来中国股市经历了迅速、剧烈的回调。

实际上,在研究了行业协会和上市公司的数据后,我们注意到许多可选消费品的需求均明显收缩,这表明国内可选消费品支出的状况似乎不如看上去那样乐观。不过,我们仍然认为低档日常消费品的需求将有强劲增长,原因是在政府出台了一系列有利政策和国内农产品(000061)价格上涨的情况下,农村人口的收入增长仍然强劲。具体来说,我们对25种零售商品按日常消费品和可选消费品重新进行了归类分组,我们发现日常消费品的需求稳步攀升,而可选消费品的增长势头在近几个月里有所减弱。

房地产疲软拖累投资增速

按成交量和房价同比涨幅衡量,国内房地产行业周期已经在2007年年底见顶。我们认为,成交量的停滞、房价的下跌和近来对开发商资金来源的担忧均预示着未来与房地产相关的固定资产投资将大幅收缩。

在 宏观层面,我们的经济学家预测固定资产实际增幅将从2008年的9.8%降至2009年的8.5%。鉴于我们的经济学家预计2009年CPI通胀率将从 2008年的6.3%逐步降至1.5%,这意味着固定资产投资名义增幅会下降得更为显著。他们目前预测2009年与房地产相关的固定资产投资同比增长将持 平,同时面临着严重的下行风险。我们推测从现在到2009年年底房价还会进一步下跌15%左右。

政府刺激经济措施令人鼓舞

许多市场参与者对中国决策者放松货币和财政政策以推动国内经济乃至全球经济的能力寄予厚望。正如前文所述,我们认为从财政和外汇储备的角度来看中国处于放松政策的有利位置,而且中国政府近期出台的一系列举措也确实令人深受鼓舞。

我 们认为重要的是,令人期待已久的农村改革近期取得的突破性进展从经济和战略意义上均有利于促进中国经济的长期增长。我们认为,给予农民土地的所有权和转让 权将有助于放松限制并推进农村经济,而目前农民人口占中国总人口的55%。如果进展顺利,我们认为农村改革可能会释放来自农村经济、原先受到抑制但规模巨 大的需求,并有助于中国经济在未来保持高速增长。此外,中国不久前与全球一些央行一道采取了降息措施,这表明中国决策者对系统性风险保持着高度警惕,而且 愿意采取果断措施以缓解系统压力。上述这些举措表明中国政府正在积极采取措施以确保当前的经济状况在掌控之中。

长线投资者的买入机会即将来临

虽 然我们认为估值具有吸引力这个单一因素往往不能逆转市场的走势,而且当盈利可预见性较低、流动性压力较高时估值支撑乏力,但当前中国股票的估值与历史水 平、与全球其他资产类别相比均具有吸引力。在我们看来,绝对和相对估值增色较低的股票会给希望受益于中国长期增长前景的长线投资者带来具有战略意义的买入 机会。

盈利增长势头已在2007年触顶

中国股票强劲的增长态势——连续七年盈利正增长(累计增长率为439.1%,复合增长率为27.2%)——对牛市周期里股价大幅上涨的贡献显著。然而,进入2009年以后,宏观经济负面因素使得盈利可预见性非常低,因此中国股票的盈利可持续性受到质疑。

从趋势角度来看,盈利增长势头无疑已在2007年触顶。今年上半年A股盈利增长从52.8%降至15.0%。最新的盈利数据也不容乐观。A股 2008年三季度最新盈利增长数据为11.2%,国家统计局统计的年销售额超过人民币500万元的所有规模以上工业企业2008年前8个月的税前盈利增长 19.4%,这些均预示着中国企业盈利增长的下行趋势。

不但盈利增长势头处境艰难,而且盈利质量也在恶化。首先,2008年上半年A股的增 长率为负。现金流增长与会计利润增长走势的差异表明,盈利增长可能因会计处理方法和非经常项目收益而被夸大了。其次,在A股方面,2008年上半年投资收 益对增长的负面贡献继续拖累总体市场盈利增长。鉴于A股市场于2007年三季度触顶,并在此后的一年里下滑了70%,我们认为未来几个季度的盯市损失可能 恶化并进一步对盈利增长造成压力。

从历史角度看 市盈率接近谷底

为了避免依赖于可靠性较 低的市场盈利预测数据,我们在与历史水平进行比较时选择了历史估值指标。我们认为:目前市盈率正接近谷底。表面上看来A股市场总体估值的确已经非常接近 2005年时12.8倍的近期谷底,但如果我们计入限售股33%左右的对价比率(即每3股限售股平均折算为1股自由流通股),其2005年的有效估值不到 10倍。换句话说,A股市盈率似乎尚未达到其绝对谷底。

当前市净率远高于谷底,但可比性较低。随着盈利可预见性的下降,人们更倾向于采用历史市净率比较方法。从市净率来看,A股市场估值(2.2倍)仍明显高于其历史谷底(A股为2005年时的1.6倍),但我们不愿过于看重历史市净率。

股息收益率方面,虽然中国股票的股息支付率通常并不高,目前A股市场的股息收益率也已从去年0.5%的历史低点上升至2.1%,较历史均值高出1.4个标准差。

与其他市场相比A股估值较高

从 预期价格估值倍数来看,A股市场估值较去年时的峰值已经收缩了逾73%,但仍处于全球市场估值区间的高端,其当前市盈率仅低于美国和中国台湾;从历史市盈 率来看,我们看到,在亚太国家与地区中,自2007年10月以来A股市场相对于该地区的溢价已收缩逾50%,但A股市场估值仍较该地区均值高60%;从预 期市净率和净资产回报率来看,根据简单回归切线分析,A股市场估值仍高于全球市场水平。

总回报率预测:A股为14%

我 们预计沪深300指数2009年底将接近1980点,意味着14%的潜在总回报率。A股企业2009年整体每股盈利可能同比下降17%,但是价格估值倍数 可能扩大。假设的细节为:预计2009年A股市场整体每股盈利同比下降17%;每股盈利预测显著低于市场目前的预测(2009年同比增长16.7%)。同 时我们预计到2009年底,市盈率将逐渐从目前的约9.4倍上升至14.7倍。我们结合市场隐含的29.7%派息率和2009年指数化每股盈利预期,得出 基于目前股价的预期股息收益率为2.8%。

我们预计对全球增长前景的担忧和中国股票长期价值之间的此消彼长仍会主导上半年的股价走势,可能 将导致市场出现过度波动和绝对总收益率较低的现象。如果中国和美国的宏观经济、市场和行业的各种指标进一步印证了全球增长企稳的趋势,那么得益于对增长的 担忧缓解、盈利同比增幅好转(2008年下半年盈利基数较低)和货币可能重新加速升值,我们预计中国股市将在2009年下半年复苏。

2009年度十大金股出炉

对 于2009年的投资,我们总体认为,现金的重要性较之前有所上升,同时在明年上半年看好具有盈利安全性以及防御性较强的日常消费品、电信和基建行业,下半 年转向金融服务(包括银行、保险和房地产)和周期性较强的行业(原材料和航运)。并且我们认为,下面十只股票的表现可能长期优于大市。

工商银行(601398,收盘价3.77元),“买入”评级

概述:工商银行提供一系列银行及金融服务,包括存款、贷款及结算业务。

盈利推动力:人民币9,000亿元低收益率国债的到期可能使得2010年净息差扩张。

估值:基于2.76倍的09年预期市净率得出12个月目标价格为人民币5.38元。

推动因素:(1)存款和个人银行业务实力较强;(2)低风险的消费者贷款和基础设施行业贷款的比重较高,也是房地产和出口行业比重最低的银行之一。

风险:中国经济硬着陆;全球信贷及金融市场恶化;中国政策风险。

中国石化(600028,收盘价6.95元),“中性”评级

概述:中石化是国内经营综合油气与化工业务的能源企业。

盈利推动力:供应增长平淡;产品价格上涨/改革;强劲的盈利复苏。

估值:基于部分加总法得到的12个月目标价格为人民币6.45元。

推动因素:估值低于或接近谷底水平。

风险:(1)短期油价可能进一步大幅回调;(2)任何大型项目推迟;(3)任何不利的政府政策。

大唐发电(601991,收盘价5.94元),“卖出”评级

概述:大唐致力于发电业务及国内电厂的开发经营。

盈利推动力:7月1日和8月20日两次电价上调将推动四季度增长。

估值:基于贴现现金流得到12个月目标价格为人民币4.90元。

推动因素:(1)燃料多元化帮助缓解了不断上涨的煤炭成本;(2)如果煤价继续居高不下,煤炭和化工项目可能受益。

风险:煤炭成本高于预期,机组利用率及装机容量低于预期。

大秦铁路(601006,收盘价9.28元),“中性”评级

概述:大秦铁路总部设在山西省,是主要的煤炭铁路运输供应商之一。

盈利推动力:主要收入推动力是山西煤炭经大秦线运抵秦皇岛港口,主要的成本构成是折旧、电力和燃料以及劳动力成本。

估值:基于贴现现金流得到的12个月目标价格为人民币14.90元。

推动因素:(1)可能会有更多政策举措来鼓励行业重组及/或资产注入;(2)运费意外提高。

风险:(1)维修相关问题意外出现或者时间延长;(2)政策改革的倒退。

贵州茅台(600519,收盘价85.78元),“买入”评级

概述:贵州茅台是国内知名的白酒生产商,以高质量产品著称。

盈利推动力:由于预收账款余额且平均售价较高,我们预计贵州茅台今年剩余时间收入将加速增长。

估值:基于贴现现金流得到的12个月目标价格为人民币262元。

推动因素:收入和盈利继续强劲增长;有效税率降低;高端品牌带来的强大定价能力。

风险:国内价格高于预期。

中国铁建(601186,收盘价8.20元),“买入”评级

概述:中国铁建是国内基建市场的主要建设商之一,在铁路建设领域占据市场主导地位。于2008年3月在上海证券交易所上市。

盈利推动力:(1)在利润丰厚的高速铁路市场的主导地位;(2)国际业务比重较大。

估值:基于贴现现金流得到的12个月目标价格为人民币14.40元。

推动因素:(1)2008年尼日利亚铁路项目进展;(2)2008年下半年铁道部可能上调高速铁路建设预算;(3)更多高速铁路建设合同和其他国际合同。

风险:中国和非洲国家GDP增幅低于预期;人民币升值速度快于预期;原材料成本上涨。

海螺水泥(600585,收盘价18.85元),“中性”评级

概述:海螺水泥是国内最大的水泥和熟料生产商。

盈利推动力:海螺水泥的盈利对水泥价格的潜在上涨高度敏感。

估值:基于80%的2009年预期企业价值/重置成本得到的12个月目标价格为人民币17.8元。

推动因素:(1)铁路运输瓶颈与政府环境整治措施使得国内供应紧张;(2)最近关于新增产能的数据显示其建设成本可能为人民币350元~400元/吨。

风险:国内建筑活动出人意料的大幅放缓。

张裕A(000869,收盘价38.30元),“中性”评级

概述:张裕是国内第二大葡萄酒生产商,在国内市场上拥有高端的品牌形象。

盈利推动力:(1)产品结构优化和大规模的营销推广活动;(2)部分高端葡萄酒产品均价上涨;(3)净资产回报率改善。

估值:基于贴现现金流估值得到该股的12个月目标价格为56.10港元。

推动因素:(1)强劲的盈利增长势头;(2)受益于产品结构的优化以及产品均价的上涨,公司利润率扩张。

风险:高端产品销售增长意外放缓以及竞争加剧。

宁沪高速(600377,收盘价5.33元),“卖出”评级

概述:宁沪高速主要从事江苏省南部五条高速公路的运营。

盈利推动力:我们认为,长三角地区经济的长期强劲发展以及汽车保有量的增长将支撑宁沪高速的盈利增长。

估值:基于贴现现金流的12个月目标价格为人民币4.50元。

推动因素:(1)股息收益率及自由现金流收益率较高;(2)盈利增长强劲;(3)与同行企业相比车辆分流影响较小。

风险:(1)车流量增长低于预期,车辆构成不利;(2)较长期政策变化。

青岛啤酒(600600,收盘价16.28元),“卖出”评级

概述:青岛啤酒从事啤酒的酿造和销售以及其他相关业务。

盈利推动力:由于产品结构持续优化,我们预计青岛啤酒的平均售价将在2008年晚些时候进一步改善。

估值:基于贴现现金流的12个月目标价格为人民币20.0元。

推动因素:旗下四大品牌销量增长带动收入强劲增长,有利于产品结构升级促使利润率提高。

风险:投入成本高于预期,竞争形势比预期更加激烈。

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