《巴伦周刊》：积极管理型基金或再创辉煌

源济

2015年01月19日 19:15  新浪财经


图为最新期《巴伦周刊》杂志封面

　　导读：《巴伦周刊》最新一期封面文章认为，随着美联储开始加息，积极管理型基金经理有可能再创辉煌。

　　当历史上最成功的基金经理约翰-邓普顿(John Templeton)建议大家在最悲观的时候买入时，他可能不会想到有朝一日这一信条也适用于自己的行业。然而对于积极管理型共同基金经理人来说，2014年是最悲观的念头。

　　虽然去年标普五百指上涨了13.7%，但基金选股专家却很难跟上这一涨幅。晨星公司(Morningstar)的数据显示，只有19.9%的美国股票基金经理人领先其比较基准，而且领先优势平均也只有1.8个百分点。行业基金、另类基金等选股专家的日子也不好过，分别只有33%和25%领先其比较基准。

　　这是他们事事不顺心的一年，晨星全球研究部副总裁莱肯法勒(John Rekenthaler)如是说。

　　的确，去年他们的可怜表现似乎证实，即便是最优秀的积极管理型基金经理也不能为用户带来足够的额外回报，对不起他们的高收费。很多投资者会想，他们把那么多指数基金和交易所交易基金(ETF)玩弄于股掌之间，为什么还要和人较真呢。

　　不过，在你摒弃积极管理型基金之前，请注意过去30年来的大背景。仔细考察这段时间的经济环境及其变化，就可了解积极管理型基金行业面临的一些挑战和具备的优势。也许宣告它死亡是夸大其词。

　　过去30年最主要的明显经济趋势当然是利率的稳步下降，直到联邦基金利率跌至大约为零的水平，并在此水平维持五年之久。当利率下降时，市场通常都欣欣向荣。不过利率与积极管理型基金有着惊人的联系：当利率上升时，积极管理型基金的表现便领先其比较基准。野村证券量化投资策略部主管麦兹里奇(Joe Mezrich)在观察积极管理型基金经理相对于市场的长期表现图时首次注意到了这一联系。

　　从1962年到1981年，十年期国债收益率增长了两倍多，从3.85%增至15.8%。大盘股共同基金累积回报中位数领先于同期标普500指数62百分点，相当于平均每年领先3.2个百分点。也就是说，这段时间在积极管理型基金投资1万美元所得回报的中位数要比同样数目的资金投入标普五百指数基金多1.3万美元。这种领先优势在1984年达到70个百分点，然后随着利率走低而丧失殆尽。

　　从此积极管理型基金经理丧失了这一优势并落后。总体而言，自1962年首次有数据记录以来，积极管理型基金经理落后指数14个百分点。按年度比较同样体现了这一趋势，在利率走高的年份，他们领先指数1.5个百分点；而在利率下降时，他们的表现落后于指数两个百分点。

　　麦兹里奇在研究芝加哥大学证券价格研究中心的数据后表示，如果利率下降是基金经理落后大盘的部分背景，那么当利率升高时积极管理型基金经理将重获优势。

　　2013年投资者领略了加息对选股专家的意义。2013年4月当美联储主席伯南克谈及量化宽松结束的必要性时，债券市场有所下跌，收益率走高，从而成为积极管理型基金经理的沃土。先锋集团股票与高收益投资部主管霍根(Brian Hogan)表示，那一年很多时候先锋集团及其许多竞争对手相对于各种的比较基准有着非常棒的表现。投资与于先锋基金的每一美元领先其基准一点三个百分点。然而随着去年利率走向的改变，十年期国债收益率一度从3%降至2%，积极管理型基金经理再度失宠。

　　几大原因造成了这一现象。首先，加息与小盘股跑输大盘如影随形，而积极管理型基金经理往往钟爱小盘股。去年小型上市公司流年不利。标普520位数的涨幅主要由大型成分股公司推动，比如市值占指数约3.5%的苹果公司股价上涨了40%。小盘股风向标罗素2000指数上涨了4.9%——尽管小市值公司的利润增速是该涨幅的近两倍。

　　还有，哪个基金经理能够料到去年油价会跌破每桶50美元呢，抑或美国股市会击败全世界大部分国家的股市呢？贝莱德美国理财顾问业务主管波尔切利(Frank Porcelli)表示：“如今基金经理在更特别的具体问题上必须准确无误。”与此同时股价离散性——表现最好与表现最差股票之间的差距——处于历史低位。事实上罗素1000成份股一年期回报率的离散性到去年十月份为1979年以来的最低位，1979年是野村证券所记录数据的最早年份。麦兹里奇说，当利率上升时，你会看到相关性降低离散性增强，二者都是积极管理型基金的重要因素。

　　管理着7亿美元T. Rowe Price Capital Opportunity (PRCOX)基金的基金经理霍尔科姆(Ann Holcomb)认为，自己的基金落后于指数1.5个百分点就是这个原因。如果一个行业股票的离散性不高，那么基金经理便很难增加价值。她让行业加权值与标普500相近，但注意选取行业中最好的股票。“去年差距之小是我们见所未见的，但一个年度说明不了什么问题。当股市波动、调整或定价不合理时，那才是积极管理型基金耀武扬威之时，” 霍尔科姆说。

　　于是被动管理阵营的人会振振有词地说积极管理型基金经理似乎总是能找到借口。霍根则认为近来的市场形势是原因而非借口。

　　佛州投资研究公司Sungarden Investment Research创始人兼首席投资策略师伊斯比斯(Rob Isbitts)指出，投资者希望回报超过指数涨幅但损失不要超过指数跌幅，绝大部分人都应该更关心如何获得现实的目标回报。

　　一只基金与其比较基准的比较并不能充分体现投资者的经验。更准确的比较是与相关的指数基金或者交易所交易基金相比。由于费用的关系，甚至指数基金也落后于其比较基准。比如晨星公司的数据显示，2014年先锋集团只有38%的被动基金领先其比较基准，而主动基金有61%领先。

　　不过很难质疑指数基金的效率，尤其是股市处于上升阶段之时。毋庸置疑，被动策略在大部分投资组合中都占有一席之地，投资者连续九年退出主动管理型美国股票基金也是这个原因。投资公司协会(Investment Company Institute)数据显示，去年投资者从积极管理型国内股票基金共抽出近940亿美元资金，而在国内股票指数基金和交易所交易基金共投入了1000多亿美元。莱肯法勒认为，基金行业正在迅速向指数基金、交易所交易基金，以及部分领域的一小部分积极管理型基金演化，对于如此有年头和成熟的行业来说，这种变化十分迅速。

　　随着流入指数基金的资金增多，选股专家有着更多的机会。“这成为自我实现的预言，”12亿美元规模基金的共同管理人阿伊托夫(Arik Ahitov)说。他说在他的盘子罗素2500成分股公司中有超过1/4利润为负。你让所有这些亏损公司上涨，但似乎没人关心。一只指数基金不能区分哪家公司盈利哪家公司亏损，所有公司都一块儿变动。阿伊托夫的基金自1984年以来年均增长14.4%，而其比较基准年均涨幅为11.9%。不过，和那些现金头寸大的许多深度价值基金一样，他的基金近年来已落后，去年落后了近6个百分点。

　　基金Wasatch Core Growth (WGROX)联合管理人泰勒(J.B. Taylor)说：“如果只投资指数，那么将走进死胡同。我们希望对自己的命运有着某种程度的掌控。”他的小市值股基金2013年落后于比较标准，当时投资者大举买入小盘股，有时是不分青红皂白地买入，推动指数上涨38.8%，而泰勒的基金那一年只上涨了30%。不过不要紧，过去15年他的基金年涨幅为10.9%，指数7.6%的涨幅相形见绌。

　　事实上，即使他们喜欢被动投资，波尔切利调查的理财顾问超过60%认为积极管理和被动管理可以互相补充，将近一半表示积极管理型基金经理能够不断的增加价值。密歇根州理财顾问拉布里克(Leon LaBrecque)说，你可能难以找到能够打败标普的大盘股混合基金经理，但优秀的基金经理仍然有发挥的余地。拉布里克大约一半的客户资产都投在被动基金中，但同时他也青睐房地产、新兴市场等领域的积极管理型基金。

　　“我们不去谈积极管理与被动管理孰优孰劣，而是要想怎么把它们结合起来，”在这两个领域都有投资贝莱德公司波尔切利说。

　　如今对很多投资者来说典范的投资组合就像一个沙漏，上头是资产配置基金、密集成长基金另类策略基金等高阿尔发策略基金，下面是对大盘有敞口的便宜基金。曾经被成长、价值、规模基金占据的中间部分变得很细。造成的结果便是，投资者减少了投资组合的总成本，但仍然能够得到积极管理型的好处。

　　当然要实现积极管理你的基金须真的积极。这部分就是“主动型因子”(active share)，即所持股份与大盘不同的比例。根据经济学家克莱默(Martijn Cremers)的研究，主动型因子占比90%以上的基金在1990年至2013年这段时间扣除费用后领先其基准0.81个百分点，而占比不到60%的基金同期始终跑输1.01个百分点。此外，被动管理型产品激增促使积极管理型基金经理更加积极，以示自己有所区别。

　　当然许多积极管理型基金经理未能跑赢大盘成本是一个重要原因。长期来看，成本低的基金公司往往表现最优秀。比如Dodge & Cox的费用率始终在0.5%左右，三支15年历史的基金按年比较都领先比较基准。部分由于费用率低，60%多的“美国基金”(American Funds)投资组合领先于同期比较基准。

　　对于真正意义上的积极管理型基金经理来说，有时收成不好是不可避免的。规模12亿美元的Artisan Global Opportunities (ARTRX)基金经理哈梅尔(James Hamel)说：“当你按照自己的最好想法安排投资组合时，你并不总是能得到命运眷顾。但这是你实现阿尔法策略的唯一办法。”ARTRX投资了46支股票，一大半资产配置在前20支股票。

　　选股专家们搞不懂人们为何大谈积极管理型基金式微，比如管理15亿美元Vulcan Value Partners (VVPLX)基金的基金经理菲茨帕特里克(C.T. Fitzpatrick)不仅在2010年推出两支共同基金，而且他本人还投资积极管理型基金。Franklin Resources(BEN)和Aberdeen Asset Management (ADN.UK)是Vulcan Value的重要配置，三年来它们上涨23.5%，每年领先标普500指数四个百分点。

　　积极管理型基金已死？“耸人听闻，”菲茨帕特里克说。“通常一起发生转变之前人们会那么说。”(柠楠/编译)

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