全球股市35年大牛市背后的逻辑

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文 / 金泽 2014年11月11日 11:17:23 3

10月中旬以来全球股市再度走强，如果把时间周期放的长一些这波牛市已经持续了6年，如果再把周期放长一些，自上世纪80年代开始整体都处在上升趋势之中。如果说短线股市的涨涨跌跌也许是事件在驱动，那么能长期驱动牛市的因素又是什么呢？

会有很多人认为，是社会财富的增加推动了股市的上涨，但根据法国经济学家Thomas Piketty的研究，财富/收入比例（wealth/income ratio）在长周期内是相对稳定的。

事实上最近几十年里，有两个主要因素在推动着股市的上行：一是全球真实利率的长期下降，二是国民收入中企业利润所占比例持续上升。

以上两个因素拉动企业未来的盈利预期持续上升，按股利贴现模型计算，分子变大的同时，分母中的贴现率伴随着真实利率的下降而减小，结果自然导致股票价格上升。此外，低通胀环境也带来了低通胀风险溢价，更助推了股市和债市的涨幅。

上述原因相对比较好理解，摩根士丹利经济顾问、前英国央行委员Charles Goodhart和英国央行经济学家Philipp Erfurth在最近的一篇论文中指出了上述原因之间的联系。他们认为，上述两大原因之间也是存在直接联系的。

他们认为工人们越来越难保证自己的真实工资增速与劳动生产效率提高的速度一致。直到这种趋势反转之前，都有望见到风险资产价格走出长期升势。

显然，如果工人们的真实工资增速越来越慢，而生产效率却大幅提高会导致企业利润在GDP中的比重上升，对企业们的股票价格是件好事。同时，也会导致真实利率下降。

工资收入在GDP中下滑现象的形成可能有三个原因，一是随着全球化进程深入，技能等级较低的工人大量涌入就业市场；二是随着科技的进步，许多低工资的工种被取代；三是工会受到法律或其他因素的压制。

根据Goodhart和Erfurth的论文，较低的真实工资增加了西方经济体中的不平等，真实收入和财富由穷人向富人转移的再分配带来了综合需求的降低。因为穷人相对富人来说拥有更高的边际消费倾向，上述财富再分配减少了消费者需求。

但是政府会想办法应对需求下降：通过财政扩张（减税、增加对穷人的补助）或者通过央行削减利率。这样的策略会导致财政赤字增加、公共债务/GDP间 的比值上升，越来越多的政策调整带来的包袱最终落到了货币政策机构身上。这样的循环会导致风险资产价格上升，且社会的不平等性进入下一个循环后有增无减。

此外，这样的循环还会导致私营部门负债率升高。因为下降的真实利率刺激了借贷意愿，当资产价格上升，特别是房地产市场，信贷价值和借贷能力双双提高。

然后负债率的持续升高最终会导致市场崩盘，这也就是我们在2008年时看到的现象。而市场的崩盘导致了真实利率更大幅度和持久的下降，于是我们进入了一个新的循环周期。

投资者需要关注财富不断增长过程中的基本驱动力，比如工人收入在国民收入中的的份额，如果这个比重开始上升了，消费需求将以更高的速度增长，真实利 率也将有调高的空间以遏制私营部门的负债率。不过虽然从很多角度来看这是一种健康现象，但对股市来说，随之而来的下降的盈利预期和上升的贴现率却形成了双 重打击。

之前提到的发达经济体中真实工资下降的三个原因，现在看来并没有实质性改善的迹象。尤其是美国上周中期选举，完全走向了另外一个极端。由此也可以看出持续了35年的大牛市暂时还不会终结。

原文内容有所删节，原作者 Gavyn Davies：英国金融时报专栏作家，Fulcrum资产管理公司董事长，对冲基金Prisma Capital 联合创始人，前高盛全球经济部门主管，前英国广播公司主席

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低通胀环境也带来了低通胀风险溢价，更助推了股市和债市的涨幅。可以看出持续了35年的大牛市暂时还不会终结。

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疯言疯语造成频繁折腾，越折腾越穷。

恒一