央行突然调整前瞻指导将带来风险

源济

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英国央行行长卡尼。

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013年是前瞻指导之年。

央行官员们2013年积极推出了一项新的沟通策略：针对未来何时预期会调整政策发布前瞻指导，让市场可以更好地把握货币政策调整的可能时机和幅度。但是眼下2014年已经过去了一个来月，当初的前瞻指导已被抛到了脑后。这对央行的信誉而言恐怕不是什么好兆头。

周二美国联邦储备委员会(Federal Reserve, 简称：美联储)主席耶伦(Janet Yellen)暗示美国众议院金融委员会(House Financial Service Committee)，由于失业率出现了结构性失真，因此美联储之前设定的6.5%的加息失业率门槛目前已毫无意义。耶伦以美联储主席身份向该委员会发表了就职证词，她解释说：虽然今年1月份的失业率已经由上年同期的7.9%降到了6.6%，但是美联储甚至尚未完全退出债券购买计划，更别考虑准备加息了。

到了周三，也就是在英国央行(Bank of England)引入前瞻指导6个月之后，该行行长卡尼(Mark Carney)出人意料地调整了这项政策。该行当时为考虑加息提出的一个可能门槛就是失业率降至7%，另外一个因素则是出现通货膨胀信号。卡尼周三暗示，虽然英国央行相信失业率在1月份降到了7%以下，但是该行不会很快加息或缩减每个月的债券购买规模。相反，卡尼还引入了指导政策的18个新变量。他把这称之为前瞻指导的“第二阶段”，但是质疑者会问，一个包含了18个变量的复杂方程式如何能为政策预期提供清晰的指导？

调整（甚至是放弃）前瞻指导暴露了出台这一政策背后的真实用意：央行实际上并不打算将前瞻指导作为对称性政策，即在经济升温时指导央行收紧货币政策，在经济降温时则放松货币政策；央行推出这项政策仅仅是为了让市场产生利率将在较长时间内维持在较低水平的预期。当时央行官员称，别担心，在失业率降到这个特别低的水平之前，我们将很长时间不会加息。但令他们万万没有想到的是，这些门槛这么快就要达到了（以英国央行为例，失业率竟会比央行正式预期的整整早了18个月就降到了门槛水平）。

客观地说，英国和美国失业率下降的情况明显夸大了这两国劳动力市场改善的程度。就像耶伦所说，劳动参与率的下降扭曲了美国的失业率数据，劳动参与率下滑可能反映出那些沮丧的求职者退出了劳动力大军。此外从较高的兼职工作和临时工比例也可以看出，许多这类在职人员对工作并不满意。

更重要的是，英美两国的平均工资仍在继续下降。

因此这两国央行放弃原计划政策模型的做法是合适的。如果在经济表现依旧脆弱的情况下依然受制于当初的前瞻指导，那将是错误之举。

重新采用较为模糊、定义不那么清晰的沟通政策（在本周耶伦和卡尼讲话前这种转变已经开始了一段时间）已经取得了一些成效，因为从投资者的反应可以看出他们预计金融环境仍将保持宽松。以美国为例，远期利率市场的走势反映出市场不再预计美国会很快加息。

但问题是这种改变政策的做法将如何影响外界未来对央行的信心。政策突然转变通常会损害央行的声誉。

真正的问题是，央行连续五年向市场注入规模空前的流动性，这让央行和投资者形成了一种较为尴尬的关系。金融市场是关键的传导工具，政策的调整将通过它来影响经济。改变政策带来的风险是，决策者的信誉度大幅降低，市场将不再相信他们能够管理好金融环境了。

眼下投资者仍在完全按照美联储、英国央行和其他主要货币当局（而不是许多新兴市场央行）发出的信号行事。但信誉是一种模糊的东西。如果市场不再相信央行，则央行将失去影响市场的能力。

Michael J. Casey