在利率上升的情况下如何投资

源济

一

个新的时代开始了。随着利率上升，投资者需要认真审视那些为收益率走低以及较高的安全性而设计的投资组合。

现在可能需要丢弃公用事业和电信类股等高收益率股票，转而寻找那些利润可以随着经济起飞而快速增长的公司。经常受到利率上升冲击的大宗商品可能是一项棘手的投资。但住房价值受抵押贷款利率走高的影响一向不如预期的那么高。

在固定收益产品中，投资者应当远离美国国债和抵押贷款债券，美国联邦储备委员会(Federal Reserve, 简称Fed)结束为刺激经济而推出的资产购买计划将对这些投资品种产生最为直接的影响；投资者应当在一度受到违约担忧损害的市政债券中寻找投资对象。投资者还应抵挡过量投资短期债券的诱惑。

在过去三十多年里，国债利率一直稳步下移，但去年基准10年期美国国债的收益率上升了1.27 个百分点达到3.03%，结束了连续三年的下跌，这促使太平洋投资管理公司(Pacific Investment Management Co.)的Bill Gross这样的投资者预测债券的长期牛市已经结束。利率的上升令追踪巴克莱美国综合债券指数(Barclays U.S. Aggregate Bond Index)的基金遭遇了损失，尽管跌幅只有2%，这是该指数自1999年以来首次出现下跌。

不要反应过度也很重要。嘉信理财(Charles Schwab)旗下Schwab Center for Financial Research的副总裁兼固定收益产品策略师Kathy Jones称，一些投资者得出了我们将面临一场30年熊市的结论，但利率更可能逐步小幅上升。

现在该做什么

利率有可能不再进一步大幅上升。Jones称，自2000年以来，10年期美国国债收益率倾向于停留在较未经通胀调整的经济增长率低0.7个百分点的水平。

这意味着，以目前的经济增长水平计算，美国国债的自然收益率应当介于3%至3.5%，并没有比目前的水平高出多少。

同时也没有规定说债券利率不能持续停留在低位。日本10年期国债收益率在十多年的时间里一直不足3%。

在2010年至2013年债券利率下跌的时候，渴望获得收益率的投资者纷纷抢购高收益率投资产品，其中包括公用事业和电信类股以及房地产投资信托。

然而在2013年，与大盘相比，上述股票的表现最差。一只标准的标准普尔500指数交易所交易基金(ETF)在2013年累计上涨32%，但是Utilities Select Sector SPDR只上涨了13%，而iShares Global Telecom ETF涨幅为24%。

S&P Capital IQ全球股票策略师Alec Young表示，若利率持续上升，则投资者可以预计今年上述类股表现仍将不及大盘。

投资者们应该倾向于对经济敏感的类股，比如汽车生产商等非消费必需品类股，以及能源和金融类股。

上述后三个类股还有一个优势，即估值相对较低。根据FactSet的数据，截至上周四，标普500指数基于过去12个月利润的市盈率约为16.7。与之相比，非消费必需品、能源以及金融类股的市盈率分别为16、13.9以及14.2。

通过买入Vanguard Energy ETF等ETF来投资上述类股是件容易的事情。Vanguard Energy ETF的年费为0.14%，即每投资10,000美元缴纳14美元年费。Vanguard Consumer Discretionary ETF的年费也为0.14%，Financial Select Sector SPDR的年费为0.18%。

纽约州布鲁克维尔的投资策略咨询公司Yardeni Research的总裁亚德尼(Ed Yardeni)称，随着美联储缩减刺激计划的规模，并终将开始上调短期利率，新兴市场股票与债券或将损失惨重。

许多投资者寻求从新兴市场中获得收益。但是亚德尼预计，若风险小的多的美国债券开始提供更高的收益，则投资者将重新投向美国债券市场。

哈佛大学肯尼迪政府学院(Harvard Kennedy School of Government)教授弗兰克尔(Jeffrey Frankel)的研究发现，当经通胀调整后的利率开始上升时，大宗商品市场也将受到打击。

弗兰克尔称，这是因为随着利率上升，大宗商品采掘或生产以及储藏成本也将上升，投资者会转向其他领域寻求更好的回报。

他表示，可以肯定的是，尽管大宗商品历史上曾因中、长期利率上升而受到拖累，但是当短期利率攀升时，它们受到的消极影响更大。

他称，在经历了30年的利率下降趋势之后，未来几年利率可能有所走高，这可能导致大宗商品实际价格下降。

更高的回报

不过利率上升后也带来个好消息，那就是股票、债券的回报将有所改善。

为了了解利率对回报率的影响，专注金融市场历史的伦敦商学院(London Business School)金融学荣誉教授迪姆松(Elroy Dimson)及其同事马什(Paul Marsh)以及斯汤顿(Mike Staunton)研究了1900-2012年期间20个国家的股票、债券表现，其中包括美国、英国、日本以及其他发达和新兴市场国家。

在那113年中，当利率上升时，股市和债市5年平均回报率增加。 

例如，当经通胀因素调整后的利率处于0.1%-1.5%时，股市包括股息在内的年平均回报率为3.9%，债市的回报率没有变动。目前美国利率水平正处于这一区间内。

而金融危机前，利率处于1.5%-2.8%区间时，股市在此后5年中，年度回报率已达4.9%，而债市的回报率为1.5%。

迪姆松教授说，当利率低企时，股市和债市的回报水平均下降。

虽然利率上升能提升长期回报率，但同时也带来许多负面影响。据美联储的数据，从1963至2012年，在不考虑通胀因素的情况下，10年期美国国债的平均收益率在26个日历年度上升，在24个日历年度下降。

据《华尔街日报》(Wall Street Journal)对loIbbotson Associates提供的美国数据所进行的分析，在平均利率上升的年份，大型股份包括股息的回报率为8.1%（不考虑通胀因素）。比这些大型股份在利率下降年份的回报率要低6.5个百分点。

由于长期国债的到期时间最久，因此，利率上升对它们的冲击最大。在利率上升期，美国长期国债的平均回报率为2.7%，较利率下降期低11个百分点。

但即便是债市，投资者仍可采取一些措施来提高投资回报率。 

对债市的影响

投资者可能试图将他们的固定收益投资组合的大部分转成现金或超短期债券。这样的举措抵御了利率上升的风险，但同时也放弃了收益和债券多元化的好处。事实上，还有更好的策略。

为了衡量投资组合对利率的敏感度，投资者使用被称之为“久期”的工具。以一个平均久期为5年的投资组合为例，如果利率即刻上升一个百分点，那么，投资组合的价格预计将下跌5%。

但纽约Samson Capital Advisors的首席投资长路易斯(Jonathan Lewis)说，随着市场开始预计美联储将提高短期利率，投资者可能发现相同久期的投资组合并没有受到同等影响。这家基金公司管理着70亿美元的资产。

他说，这是因为期限在四到五年的债券利率上升和价格下跌的速度要快于更短期或者更长期的债券。换句话说，虽然久期指标假定所有期限的债券的利率上升相同的幅度，但实际上中期债券的价格受到的打击最为严重。

路易斯称，在不投资四到五年期限债券的情况下实现投资组合的久期为四到五年，债券投资者可以利用配置更短和更长期限债券的方法实现这一目标。

共同基金投资者可以在晨星(Morningstar.com)基金网页查看投资组合标签得知他们的基金如何配置债券期限。

琼斯称，出于同样的原因，投资者将资金从美国国债转移到其他收益较高且相对安全的债券也会获得良好效果。她说，也就是考虑投资级公司债和市政债券。

一项低成本的投资选择是Vanguard中期公司债上市交易基金，该基金的收益率为3.5%，年度收费比例为0.12%。

琼斯称，市政债券目前与美国国债利率水平差不多，但收益可以获得部分免税，因此它们对高收入投资者用于应税帐户投资很有吸引力。

琼斯指出，以往高评级的市政债券的税收优势导致它们的收益率要低于美国国债的收益率，但目前市政债券的收益率与美国国债差不多，这在一定程度是源于对底特律、波多黎各以及一些其他问题地区所发行的债券发生违约的担忧，但截至目前违约问题仍没有发生。

最后一点，弗吉尼亚州利斯堡咨询公司Lawler Economic & Housing Consulting的劳勒(Thomas Lawler)称，虽然利率上升会导致抵押贷款利率上升，但这不一定会导致房价下跌。

他称，从历史经验看，在其他同等条件下，房价和抵押贷款利率的关系不大，但如果利率上升是由于通过膨胀走高或者收入增加，则可能会导致房价上升。

劳勒称，随着机构投资者放慢投资步伐，以及新房库存开始影响市场，房价升幅短期内可能会下降。

不过他表示，对于那些计划用于居住而不是投资的信誉良好的购房者来说，目前仍是买房的好时机。

Joe Light 

Elephant

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