美股评论：欧洲金融一体化之殇

源济

　　　　导读：MarketWatch专栏作家马什(David Marsh)撰文指出，从各种统计数据看来，欧元区危机很大程度上恰恰是欧元区银行在不成熟的金融一体化前提下跨国投资的产物，而危机发展至今，跨国投资回潮，已经降低到了欧元诞生前的水平，但历史并非简单重复，债务负担转移到了外围国家政府肩上。

　　以下即马什的评论文章全文：

　　现在，欧元区的金融分裂已经被各位欧洲政治家们正式宣布为全欧头号公敌了。近几个月以来，各种推测在欧元区此起彼伏，大家都觉得，欧洲央行可能正在考虑采取非常措施，比如在遍及整个十七国集团的中小企业受到更高信贷价差冲击的时候，以资产抵押证券化项目来重新为这些企业打开贷款之门。

　　可是，从欧洲央行的态度看来，他们却还在持续打压着任何状况不佳的外围国家将发生重大变化的预期。

　　整个欧元区的借贷条件变得愈来愈有挑战性，这其实是反映了一个非常简单而又令人烦恼的现实——哪怕是一样的企业，银行更愿意将钱借给那些状况较好的国家的客户，而外围国家的企业想要借款却受到了所在地方整体经济环境的拖累。

　　这样的局面和更为广阔的背景之下发生的另外一个故事形成了呼应——由于大家都开始相信，联储可能会逐渐削弱他们量化宽松架构下注入流动性的力度，发展中国家现在也开始面临信贷不足的威胁。

　　不难理解，如果欧洲的政治家和央行银行家们真的希望拿出解决方案，应对问题国家令人失望的银行信贷问题，他们就应该采取进一步的举措来推动复苏，而不是采用人为扭曲的，而且很可能无法达到预期的方法。

　　事实上，所谓真正的解决方案，往往就意味着对那些无法创造真正回报的企业或者投资组合进行总体清算。然而，非常遗憾的是，要在全欧元区范围推行这种壮士断腕的解决方案，政治上显然是非常不讨喜的，因此也就很自然，至少难以在短期内登上任何峰会的议事日程。

　　虽然在货币联盟创建早期，的确有过一定的成功，让金融一体化进程受到了鼓舞，但是在眼前这种受到严格束缚的银行信贷环境当中，我们显然很难指望这样的鼓舞再度回归。在2007年至2008年跨大西洋(6.54,-0.06,-0.91%)两岸的金融危机爆发之前，单一货币区内的银行和其他放款方都累积了欧元区其他国家规模庞大的金融资产，而这样的做法随后被证明是过于鲁莽，对真正的风险估计不足。

　　更要命的是，欧洲央行通过所谓“财政传导”削平了整个欧元区的经济产出和金融强势差异，以建立内在的稳定性，而这样的做法，更大大加剧了前述的趋势。这种埋下危险种子的政策正是欧洲央行2003年至2011年的行长特里谢(Jean-Claude Trichet)任期内的主调。

　　非常遗憾，指向金融一体化的措施最终却成为了重大动荡的伏笔，最终的收获与预期南辕北辙。

　　特里谢的财政传导理论，其根据完全都是美国的研究，根据这一理论，通过欧盟预算(只占欧洲国内生产总值的1%)对欧元区财政配置进行相对小规模的调整，只要私营部门的金融机构能够因势而动，就不会造成重大的经济调整。

　　正是在这一机制字号下，在货币联盟诞生的最初十年当中，跨国债务不断累积起来，使得整个欧洲银行系统出现多米诺式连锁危机的风险大增，而这风险有多严重，主权债务危机已经给予了充分的展示。

　　欧洲央行的统计数据会告诉我们局面发生了怎样的变化。上个月在雅典的讲话当中，欧洲央行副行长康斯坦西奥(Vítor Constancio)对于危机在欧洲爆发和蔓延过程作出了一番分析，这或许该说是欧洲央行迄今为止最准确的分析了。他指出，外围国家不平衡局面日益严重的背后，其实首先是私营部门债务，而非公共债务的增加，而这与特里谢经常谈论的原因不啻是南辕北辙。

　　在货币联盟成立后的最初七年当中，私营债务增加最明显的国家分别是希腊(217%)、爱尔兰(101%)、西班牙(75%)和葡萄牙(49%)。

　　与此形成鲜明对比的是，公共债务的迅速增长，反倒是金融危机开始之后的事情。他指出，“欧元诞生之后，欧洲金融一体化进程尤其值得注意的一方面，就是银行业跨国活动的大为活跃。从欧元诞生后到金融危机开始前，状况良好的国家银行在外国银行的敞口增长了四倍有余。”

　　康斯坦西奥称，欧洲的资本自由流动原则，为不同银行创造平等竞争舞台的目标，以及对金融市场自我调整能力的坚信等，都使得问题变得更加复杂了。“根本就没有人预料到会有这样一个资本流动性突然刹车，预料到这种新兴经济体才会有的特质会出现在欧元区。结果就是，相对廉价融资的涌入使得若干国家出现了巨大的信贷泡沫，而这些国家现在都处在重重压力之下。”

　　结果就是，私营部门的债权人要求收回自己的债款。欧洲央行的数据显示，“无压力国家”银行在“压力国家”的敞口规模现在已经回复到相当于压力国家国内生产总值25%，无压力国家国内生产总值12%的水平，大致和1999年单一货币联盟开始时相当。在2007年峰值的时候，这两个比率都大致相当于目前的两倍。

　　欧洲央行的其他数据还显示，在欧元区银行的整体债券投资组合当中，跨国境持有的欧元区政府债券和担保债券所占据的比重已经回落到22%，较之1999年的20%至21%相差无几，远远低于2007年40%的峰值。

　　不过，整体而言，各国政府的债务负担依然沉重。唯一的变化似乎只是融资还债的负担转移到了公共部门肩上。这也就解释了，为什么在希腊危机当中，任何由官方参与进行进一步债务重组的可能性都是其他国家政府唯恐避之不及的，尤其是9月就要面临选举的德国政府。(子衿)