消失的金钱

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第一季度，中国总信贷增长（包括银行贷款、影子银行信贷和企业债券）加速到同比增长20%，超过了名义GDP增速的两倍。总信贷增长和名义GDP增长的差距在2012年初开始就不断放大。

的确，2009年这个差距一度高达接近30个百分点，在过去十年来的大部分时间里，信贷增长看起来都是经济增长的领先指标。然而，我们仍然认为，最近差距的放大是特别值得担忧的。

（蓝线为名义GDP增长、棕线为总信贷增长、灰线为银行贷款增长）



自从2009年以来，中国信贷增长在所有季度中（除了11年四季度）都超过了名义GDP的增长。然而，在之前的几年超过一半的时间里，经济增长的表现要好于信贷增长。发生在2009年的超量借贷一直都没有被实体经济所吸收，而现在也越来越多的借贷堆积在实体经济的表面。此外，2009年的信贷狂潮，其实就是北京当局一手策划的，外生性政策干预的产物。

在金融危机爆发以后，北京当局在几个月内快速地鼓吹了信贷供应，这远早于企业重拾内生性信贷需求。然而，现在经济降速和信贷反弹更大部分是内生性因素造成的。至今，信贷需求的增长与投资冲动的反弹是严重不成比例的。这不禁让人质疑，信贷增长是否真的会带来经济活动的增长，如果能，幅度又是多少？

影子银行的角色
现在的经济情况与2009年的另一个重要不同点是，非银行信贷变得更大了，重要性也不断增加。在2009年，银行贷款占了信贷增长的绝大部分，但从2012年开始，影子银行系统和债券市场就已经开始支持了新增信贷的增长。去年，银行贷款仅仅只增长了15%多一点，而进入2013年，银行贷款还甚至出现了一定程度的萎缩。相反，信托贷款在过去12个月翻了一番还要多，企业债券也增长了接近50%。

从影子渠道借贷（比如说信托渠道）的市场行为，几乎不能说是一个自愿的选择，因为借贷成本一般会更高，而且期限非常短。因此，这存在逆向选择的问题。正是那些不能获得贷款展期的企业，不得不进入影子银行市场，以需求方市场的条件实现再融资。而自2012年以来，地方政府的融资平台也加入了这个行列，因为银行监管者对融资平台获得传统银行贷款设置了越来越多的限制。

非银行融资在中国信贷循环的历史上，从没有扮演今天这么重要的角色。这明显增加了中国本来已经负担沉重的金融系统的脆弱性。

债务的雪球
一个经济体债务负担的快速增长，要么说明了经济增长效率的恶化，要么说明了高企的利息成本还在不断上升，要么是这两者的结合。有明显的迹象证明，中国正受到这两个因素的同时影响。我们过去已经多次分析中国经济下滑，原因总结如下：

1.过去低效的投资导致产能过剩；

2.私营部门变得越来越边缘化。

这里，我们关注的是债务问题。

（中国偿债率估算值，资料源于人民银行、银监会、中国经济数据库、法兴银行跨资产研究中心）



采用2012年国际清算银行一份报告的方法，我们从宏观的角度估算了中国的还债率（Debt service ratio）水平，结果非常值得警惕。

第一，把债券，传统银行贷款和影子银行信贷放在一起，我们发现在2012年年底，非金融企业和地方政府融资平台的债务负担为中国GDP规模的145-150%。我们把地方政府融资平台和企业放在一起考虑，因为它们都在寻求相同的融资来源，而且所面对的融资成本也越来越接近。

第二，平均利率水平和期限的估算值为7.8%和6.3年。应该注意，这是相当粗糙的估算，因为具体的贷款数据很难获取，特别是影子银行的信贷。当数据不足的时候，我们选择采用更为宽大的前提假设，作为统一的准则。因此，真实的信贷期限可能比计算中使用的各个分类的期限更长，而且实际影子银行系统中普遍的利率水平也可能更高。

第三，通过假设分期还款贷款的还款安排（也就是，比如说普通的抵押贷款），我们在估算中得到一个高得吓人的偿债比，为GDP规模的29.9%，其中有11.1%（145%的GDP*7.8%）为支付的利息，剩下的为偿还的本金。在这个水平上，信贷增长并没带来真实GDP的增长，一点都不奇怪。

已经到达明斯基时刻？
作为参考，国际清算银行的报告估计，一些经济体在陷入严重的金融危机和经济危机前，它们的还债率和中国今天是相似的，或者稍低。例子包括上世纪90年代的芬兰，1997年的韩国、2009年的英国和2009年的美国。换债率这个新增的数据点，重新激起了中国经济可能硬着陆的令人不安的想法。

然而，我们也承认，中国实际的还债率可能会低一些。分期还款贷款安排的假设，意味着展期不是一个可选的选项，所有债务将在到期的时候全部还款。这明显不是中国的情况。要不然，中国传统银行系统只有1%的坏账率就无法解释了——更不要说中国国内债券市场至今能保持零违约的纪录，而且众多地方政府融资平台支持的低回报的基建项目也从未出现违约。

然而，很明显，债务展期也不是一件好事；同时，债务展期也不能解释债务负担的上升。因此，符合逻辑的结论应该是，中国企业中有不可忽略的比例，是没有能力偿还利息或本金的，这些企业符合在明斯基框架中旁氏融资的定义。仍在支持这些旁氏融资的机制是，政府对传统银行体系的担保，以及支持地方政府这个不言而喻的默契。我们认为，这个值得警惕的平衡可以持续一段时间，但不会太长，特别是如果中央政府开始保持沉默。

令人感到鼓舞的情况是，中国新一届的领导人至今仍能容忍经济增速的下滑，也更大程度地拒绝了实施2009年“4万亿”刺激的诱惑。这样做至少有一个好处，就是不会把已经很糟的情况弄得更糟。此外，针对中国影子银行系统和债券市场的一系列金融监管措施，说明了北京当局已经认识到金融风险的严重性。不管如何，我们认为，更多的企业违约、不良贷款上升以及一定程度的信贷紧缩，在未来三年是不可避免的，这导致了我们对中国中期的增长预期低于市场共识。

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