摩根大通“伦敦鲸”巨额亏损门全方位解读

QQQ?

摩根大通“伦敦鲸”巨额亏损门全方位解读


2012年05月12日 02:53  新浪财经微博

　　新浪财经讯 北京时间5月12日凌晨消息，周四晚华尔街巨头摩根大通(JPM)宣布一位绰号为“伦敦鲸鱼”的交易员导致公司亏损约20亿美元。这一事件令全球市场雪上加霜，JPM周五开盘即暴跌近10%。尽管事件曝光，但迄今全部细节仍不为人知，监管机构、市场人士甚至摩根大通自己都在努力探寻来龙去脉。本文将以尽可能简单清晰的语言为您解读这一事件。

　　本文的结构是十问伦敦鲸鱼门，通过10个自设自答的问题，力图达到一贴道尽的目的。应指出的是，目前这些问题有些还没有答案，设问主要是为了抛砖引玉。

　　1)谁是绰号为“伦敦鲸鱼”的交易员？为什么一个外界了解如此之少的人能建立如此庞大的头寸？

　　“伦敦鲸鱼”是摩根大通驻伦敦的交易员埃克西尔(Bruno Iksil)，他任职于摩根大通的首席投资部门(CIO)。他可不是一个小人物，美国双线资本公司的主管巴哈(Bonnie Baha)指出：“伯南克对国债市场的地位有多重要，埃克西尔在衍生品市场的地位就有多重要。”

　　但是，相对他的业界地位而言，埃克西尔在圈外实在是不为人知，要知道近年来他每年都为摩根大通赚取约1亿美元。当然，现在他一下子亏了20亿。目前外界所知的基本情况包括，他是个法国人，在摩根大通伦敦办事处高调地工作。

　　《华尔街日报》上个月报道，埃克西尔自2007年1月起为摩根大通工作，他每周在伦敦办公室和巴黎的家之间往返。在办公室他有时穿黑色牛仔裤，几乎不打领带。

　　加入摩根大通前，他曾于1997至1999年在法国银行CDC Ixis担任资金经理，此后加盟Natexis国民银行，担任信用衍生品主管。

　　谁第一个给埃克西尔取了“伦敦鲸鱼”的绰号目前不得而知。但据媒体消息和周四摩根大通披露的情况看，埃克西尔还没有因为巨亏20亿美元被解雇。

　　第二个问题目前还没有标准答案。摩根大通CEO迪蒙(Jamie Dimon)昨天的言论也许能提供一些线索，他指出，埃克西尔事件的出现源自摩根大通上上下下出现了“太多的失误、粗心草率和误判”。

　　2)“伦敦鲸鱼”埃克西尔都干了什么？他是如何做的？他什么时候停止的？又是为什么？

　　诸多迹象表明，埃克西尔年初为摩根大通建立了巨额的信用违约掉期(CDS)头寸，后来在3月底之前空翻多卖出了这些保护，这样做意味着他在赌一篮子美国公司的债券不会违约或贬值，而多家对冲基金和其他市场参与方随后投入了巨额对赌资金，买入针对这些公司债券的违约保护，他们希望债券违约或贬值。

　　埃克西尔这样做不无道理，他赌的是美国经济的持续改善将推升企业债的价值，但从4月初开始，企业债的价格开始朝对他不利的方向移动，摩根大通的许多衍生品头寸开始受损，而对赌的对冲基金等获利。

　　埃克西尔大量下注CDS很可能是在今年初进行的。他为什么要这样做呢？历史数据表明，从去年12月开始，通过CDX IG 9指数买入CDS比购买单个公司的违约保护要便宜得多，两者之间的息差最高为2.9万美元。这可能意味着这头“伦敦鲸鱼”就是在这个时候开始出笼的，原因就是息差。他出于降低保护成本进行CDS的置换也好，出于加强保护的目的也好，抑或就是为了投机赚钱，结果都是一个，他建立了基于CDX IG 9指数的大量CDS头寸。

　　而目前的情况就大不相同，本周四为该指数涵盖的价值1000万美元的企业债购买5年违约保护的价格约为每年7.6万美元。据Markit的数据，理论上购买这些公司单个违约保护的总价格也差不多。两者的息差不太大。换成现在，埃克西尔不会建立如此巨额的CDS头寸。

　　3)CDX IG 9指数是个什么东西？它包含的公司又有哪些？

　　CDX IG 19是一个CDS指数，针对121家美国领先公司的信用状况提供保护。这121家公司基本上都是大名鼎鼎，其中包括麦当劳(微博)、美国运通、惠普(微博)、迪士尼和梅西百货。最初该指数涵盖125家公司的信用保护，后来随着房利美、房地美、贷款提供商CIT和储蓄银行华盛顿互惠陷入违约，它们都从这个指数中被移除，结果就剩下121家。

　　4)什么是首席投资部(CIO)？

　　CIO是摩根大通企业分部之下的一个业务部门。根据摩根大通的招聘广告，对这个部门的正式描述是负责“管理整个公司所有主要业务线的日常运营所产生的结构性利息、汇率和某些信用风险”。上个月《华尔街日报》曾报道，摩根大通曾公开宣称：“我们的CIO运营可以对冲结构性风险，并投资于使公司的资产和债务处于更好的组合状态”。

　　据摩根大通的证管文件，截至2011年12月31日，CIO持有约3500亿美元的投资证券，相当于摩根大通资产总额的约15%。彭博社的报道称，摩根大通CEO迪蒙曾驱使CIO通过投资高收益的资产来增加盈利，其中包括投资于结构化信用产品、股票和衍生品。彭博社认为，迪蒙在过去5年中将CIO转型了，增加了CIO的规模并提升CIO在投机方面的风险。

　　在2006年加入CIO担任伦敦地方最高负责人的马克里斯(Achilles Macris)领导下，CIO开始对企业和抵押债务投资以增加利润，2010年CIO的投资组合最高达2000亿美元，产生了50亿美元利润，这相当于摩根大通2010年净利润的四分之一还多。

　　5)摩根大通内部CIO(换而言之其实是一个进行大额高风险对赌的部门)与首席风险官(CRO)的关系是什么？CRO为什么不管管CIO？

　　霍根(John Hogan)是摩根大通的CRO，今年1月管理摩根大通投行部门风险的霍根出任整个摩根大通集团的首席风险官。但是，CIO的直接负责人是55岁的德鲁(Ina Drew)，摩根大通的首席投资官。她为摩根大通服务可追溯至1982年，当时她加盟了摩根大通的前身之一Chemical银行集团。

　　霍根和德鲁都是摩根大通14人组成的运营委员会的成员，也都是涵盖全公司高管的68人执行委员会成员。后一委员会的成员还包括来自CIO的马克里斯、萨博(Richard Sabo)和谢爱琳(Irene Tse，音译)。自2006年加盟CIO开始，马克里斯就是CIO伦敦地区的最高领导人。

　　这意味着，摩根大通内部可能存在一个强大的CIO帮，而此前的良好盈利纪录给了他们更大的话语权。CIO可能不太服从CRO在风险管理方面的领导。

　　6)CIO是不是一个巨大的自营交易(proprietary trading)部门？它是否违背了沃克尔规则的精神？

　　沃克尔规则是《多德-弗兰克法案》的一个条款，它禁止银行为自己的账户进行交易。规则的本意是限制银行过度冒险。有意思的是自营交易的定义到底是什么呢？沃克尔规则的名字来自美联储前主席保罗-沃克尔(Paul Volcker)，他在国会作证时议员曾要求他对自营交易下定义，他的回答却是：“我对过话的每个银行家都非常清楚自营交易的意思。”但是，摩根大通本次巨亏20亿美元表明，自营交易的定义可能非常模糊，监管机构推行沃克尔规则将面临巨大挑战。

　　上个月《华尔街日报》的报道指出，摩根大通CFO布劳恩斯坦(Doug Braunstein)指出：“我认为，CIO的头寸既符合沃克尔规则的精神，在字面上也是合规的。”他还称，CIO“负责对冲风险，他们针对下行风险采取对冲措施，这是天然保护资产负债表的机构”。结果是什么呢？至少现在CIO让摩根大通一下子就亏了20亿美元。

　　7)控制风险的部门谁来管？

　　监管机构和摩根大通高管即将启动的追查可能集中在CIO可能导致多大的亏损，但不容忽视的是，CIO存在的目的原本是平衡风险而不是加大风险甚至豪赌。“伦敦鲸鱼门”无疑凸显了控制风险部门由谁控制的问题。

　　CLSA分析师指出：“CIO似乎存在一个大问题。关键在于，亏损居然发生在一个旨在降低风险的部门，而不是一个需要冒险的部门。最大的问题是谁来监督CIO？这事关一家表现好于其他同业公司的资产2万亿美元银行(注：指的是摩根大通)的内部制衡问题。我们认为，这意味着这家大型银行基本的资本-债务管理是失败的。”

　　8)为什么摩根大通过去几周中多次忽视“伦敦鲸鱼”的交易头寸？

　　上个月，迪蒙完全没有理会媒体对“伦敦鲸鱼”交易的报道和关注。在第一财季分析师会议上迪蒙指出：“这完全是小题大做。每个银行都有大型投资组合，在这些组合中，只要你觉得明智你就可以投资。”周四晚迪蒙的口风完全改变，此前他是故意掩盖还是粗心大意呢？可能都不是。迪蒙的驱策导致部下冒险，在没有出现严重后果时，贵为CEO的他怎么可能“重视”呢？这相当于对媒体认错。

　　9)本次亏损是否会影响摩根大通价值150亿美元的股票回购？

　　应该不会。摩根大通在4月13日发布第一季财报时指出，董事会已批准新的150亿美元股票回购计划，今年最高可以回购120亿美元。

　　迪蒙在第一季财报电话会议中指出，今年迄今新回购计划已执行4.5亿美元，回购均价约为44.75美元，“很明显，如果股价上涨，我们会有所克制少买一点。如果股价下跌我们会多买。”本周四摩根大通股票的收盘价为40.74美元，此后摩根大通公布了“伦敦鲸鱼”导致巨亏的消息，周五开盘该股即暴跌9%以上。

　　10)摩根大通未来的命运如何？在金融危机中，它赢得了“华尔街之王”的称号，现在这一荣光是否已扫地？

　　目前摩根大通正在与英国金融管理局(FSA)就CIO导致的交易亏损进行磋商。很可能的一种情况是，本次亏损事件将引发全球监管机构对所谓自营交易进行更严格监督，虽然摩根大通CEO迪蒙不承认这是自营交易，理由是CIO没有使用公司自有资本进行对赌。如果仅仅是亏损20亿美元，摩根大通不会受到很严重的影响。“华尔街之王”会蒙尘但不会声誉扫地。

　　如果本次“伦敦鲸鱼”事件使呼吁美国设立新法，禁止银行在自有账户上进行交易的人士获得更多的进攻弹药，新法通过，摩根大通的盈利能力可能受到很大影响。不过，“华尔街之王”应该有办法另辟赚钱的蹊径。

　　摩根大通还面临如何说服股东的艰难任务，毕竟周四晚迪蒙预计第二财季将因为本次事件而蒙受略高于20亿美元的亏损。对迪蒙来说，一个重大的考验是5月15日的股东年度大会，届时经理人包括他自己的薪酬计划将接受股东表决。(立悟/编译)

QQQ?

伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏全解析
http://www.hutong9.net/home.php? ... o=blog&id=39762

fzfz

有人亏损20亿美元就有人赚20亿美元。 这一事件对全球市场的影响可正可负， 要看MM的需要。

silicon_beaver

Too long. Took me a while to finish reading.

silicon_beaver

--- 今年最高可以回购120亿美元。
At Friday close, $36.96, it's about 3.2 million shares.

Friday's vol was 217.2 millions. Much greater than the planned 3.2 millions.
Hence, other money was buying Friday.   
Friday's close price still above 200 MA and higher than price end of Feb. i.e. only buyers after March now under water.

quantx

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Hence, other money was buying Friday.

Wishful thinking. Every buy has a sell.

hometh

“Ina Drew has been a great partner over her many years with our firm," Jamie Dimon, JPMorgan's chairman and chief executive officer, said in a statement. "Despite our recent losses in the CIO [Chief Investment Office], Ina’s vast contributions to our company should not be overshadowed by these events."

more downside to 34.

QQQ?

金融危机前ＡＩＧ卖的次贷ＣＤＳ和这次ＪＰＭ卖的ＣＤＳ不能同日而语。。。

来源: LoveSea 于 2012-05-14 15:53:27

顾名思义，次贷 CDS　是对 credit　quality最差的那一些房贷的保险，而且风险集中在一个房贷领域，容易引起连锁反应.　JPM 卖的是美国（注意不包括欧洲）　最好信用的一百多家最大公司的破产保险，而且横跨各行各业，风险分散，五年之内其中有几家公司破产的机率是很微小的...　别说五年，就是过去五十年也没见...　

而且 JPM 也不是不可能 unwind 现在的position,　比如，它可以分别买入各个公司的 CDS 来 offset, 或者将现在的position分散转让给其它投行（记住，　这些 CDS本身并不是象次贷那样的毒药。　只要position不太大，又有利可图，别的投行会愿意接受的），只是 JPM realized　的loss　会大于现在的 $2B...

JPM 这两天也说了，　即使有了这$2B的损失，　它们今年 still on its way to make $20B profit...

说来说去，　就是 JPM　和那些　hedge funds 谁赚多亏多的问题，当然政府的regulation，还有欧洲这盘炒馊了的剩饭对 JPM 都是个头疼的不定数 ... 但有人想像 JPM 由此破产或由此导致 08 年那样的金融危机就是异想天开了。 　

quantx

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同意。但我没看懂怎么亏了。不就是卖保险吗？现在保费涨了，JPM没赚到。

yaobooyao

JPM 没有披露CDS、CDX　舱位和hedging 的细节。看了全文，我的猜测如下：

１.　２０１２年初，JPM预测美国经济向好，（企业）债券市场要转好--> 因此，赌企业债券不会违约或者贬值，卖出远期的CDS合约，收取保护费。

２.　同时，为了hedge 所卖出的CDS　合约舱位，相对单个企业债券的CDS而言，更加便宜的CDX指数合约市场上(CDX 指数没有接触过，我猜测应该象是index futures contract 这样的东西)，买入了远期的CDX指数舱位(on long side at the long term of the CDX curve)。

３.　同时，为了对冲CDX　远期指数合约上的多仓，而卖空CDX　近期指数合约，多（远期）/空（近期）两者之间做到market Neutral，则理论上而言，hedge the risk to zero，完全对冲了风险，保证自己的最原始的CDS　合约的安全性，稳赚保护费。

４.　问题出现于，CDX　多/空hedging的market Neutral portfolio，需要根据每天的波动性进行实时的调整，而risk modeling 的假设条件之一，就是市场的波动率在合理、有限的范围内，比如说1sigma。一旦市场因为偶然事件，波动率产生突变性质的骤变（black swan)，则假设模型就失效了，舱位调整跟不上变化速度，，hedging 的一端出现必然会有巨大的敞口风险，导致巨大的paper loss，因为这些hedging / trading positions 按照accounting rules，　是需要market to market 的，即使没有平仓，paper loss 也需要体现在P&L 上，asset value 在balance sheet 上也应该是当时的market price。

５.　四月份以来的市场变化（欧债危机恶化、中国减速风险增大等等），完全against JPM　的假设（看好宏观经济面），CDX指数短期端大幅上升（JPM　做空），而远端并没有显著上升（JPM 做多），于是乎，两者相加减，JPM 在CDX 指数短期端的空仓，面临巨大的paper loss，远端的多仓的paper gain 少得可怜，根本无法抵消短期端空仓的损失，加上JPM 整个hedging 舱位十分巨大，导致2B paper loss 终于爆煲。


我猜测，JPM 选择此时披露，实在是被逼无奈，可能看到市场近期的可能走势还会持续against 他们最初hedging 的时候的假设，如果再迟点披露，可能帐面损失更大，到时候就无法交代过去了。

（以上纯属猜测，JPM 可能运用更多的工具和品种进行对冲交易，但是我觉得基本道理是这样的）

dsp

yaobooyao 发表于 2012-5-15 01:06
JPM 没有披露CDS、CDX　舱位和hedging 的细节。看了全文，我的猜测如下：

１.　２０１２年初，JPM预测美 ...

"我猜测，JPM 选择此时披露，实在是被逼无奈，可能看到市场近期的可能走势还会持续against 他们最初hedging 的时候的假设，如果再迟点披露，可能帐面损失更大，到时候就无法交代过去了。"

Paper loss only?

quantx

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没看明白怎么个对冲法。2和3不就是个bullish calendar spread on cdx吗？赌短期熊，长期牛。而1也是看牛。

任何对冲都是对赌。稳赚保护费那叫套利，有效市场上也就搞点小打小闹。

１.　２０１２年初，JPM预测美国经济向好，（企业）债券市场要转好--> 因此，赌企业债券不会违约或者贬值，卖出远期的CDS合约，收取保护费。

２.　同时，为了hedge 所卖出的CDS　合约舱位，相对单个企业债券的CDS而言，更加便宜的CDX指数合约市场上(CDX 指数没有接触过，我猜测应该象是index futures contract 这样的东西)，买入了远期的CDX指数舱位(on long side at the long term of the CDX curve)。

３.　同时，为了对冲CDX　远期指数合约上的多仓，而卖空CDX　近期指数合约，多（远期）/空（近期）两者之间做到market Neutral，则理论上而言，hedge the risk to zero，完全对冲了风险，保证自己的最原始的CDS　合约的安全性，稳赚保护费。

quantx

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trader需要M2M，paper loss也要入账。

yaobooyao

dsp 发表于 2012-5-15 00:37
"我猜测，JPM 选择此时披露，实在是被逼无奈，可能看到市场近期的可能走势还会持续against 他们最初hedgi ...

ＪＰＭ在公开的前后肯定进行过部分的平仓操作，由此应该体现了实际损失，但是很多仍然是帐面损失。

事态如何发展，还要看。最后的数字可能要过几个季度。

yaobooyao

quantx 发表于 2012-5-15 01:00
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没看明白怎么个对冲法。2和3不就是个bullish calendar spread on cdx吗？赌短期熊 ...

有个细节 -  当时单个企业债券的CDS 和CDX 指数之间存在息差，这个就是“套利”的根本。也可以说是进行hedge 的动机。 卖出高息的CDS，同时买入相对便宜的CDX 远期合约作为保护，两者之间的息差虽然可能只有很少的bps，但是如果notional value 是成百上千个Billion 的话，收入也是很可观的(比如说，假设息差是10bps，伦敦鲸的盘子是100B，那一年的套息赢利就是100M）。当然，更贪婪的是做空短期CDX 合约来进一步offset CDX 长期合约的成本，如果做到market neutral 的话，几乎息差套利是无本生意。结果是人算不如天算，几只黑天鹅在四月、五月飞来，满盘皆输。

我觉得如果我的瞎猜正确的话，这整个的交易组合的根本动机是 - “套利”，而非“对冲”，因为JPM 看多经济，应该手中持有大量企业债券，如此，应该做多CDS，等于购买了债券违约保险来保护balance sheet 上的大量债券资产才对，而非卖出CDS 收保护费。

quantx

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我觉得金融上的套利有严格定义，应该无风险才叫套利。利用市场的暂时失效，机会稍纵即逝。现代的金融市场不太可能出现长期、大量的套利机会。

您认为JPM失败的根本原因是什么？我倒觉得是类似当年LTGM，根据99%时间都成立的假设上杠杆，没想到1%的黑天鹅来了。

有人说获利的对冲基金是JPM前员工开的，也许根本不是黑天鹅，而是老鼠仓。

rightonmoney

yaobooyao 发表于 2012-5-15 01:06
JPM 没有披露CDS、CDX　舱位和hedging 的细节。看了全文，我的猜测如下：

１.　２０１２年初，JPM预测美 ...

嗯，这个分析非常合理，因为看好长期的企业盈利，放弃了对冲，转而投巨资赌涨去套利！

rightonmoney

quantx 发表于 2012-5-16 00:38
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我觉得金融上的套利有严格定义，应该无风险才叫套利。利用市场的暂时失效，机会稍纵 ...

“有人说获利的对冲基金是JPM前员工开的，也许根本不是黑天鹅，而是老鼠仓。”

如果yaobooyao老大的猜测对的话，获利的对冲基金是JPM前员工开的， 这绝对是可能的。

要没有准确的情报，谁敢在太岁头上动土呀。