美银美林研报：诺亚财富暴跌后的翻番机会

源济

　　诺亚财富(NOAH)周四(5月26日)暴跌13%左右，收于12.04美元，美银美林(Bank of America Merrill Lynch)周五发表研报称，诺亚财富周四的暴跌并不反映基本面，部分由流动性低所致，公司支出上升、房地产信托产品发行放缓和监管风险可能是投资者抛售的理由，但这三点其实并不构成负面。美银美林认为诺亚财富业务模式稳固、未来几年可维持高增长，而且作为一只独特概念的中国股票，其稀缺价值支持估值溢价。美银美林给出的评级为“买入”，目标股价22美元。

诺亚财富上市以来的股价走势图

　　以下是美银美林的研报摘要：

　　诺亚暴跌似曾相识

　　诺亚财富昨天在美国股市暴跌13%，让我们想起了2010财年年报发布后12%的暴跌走势。尽管几天前限售期已过，我们相信该股的低流动性导致股价波动过大：在第一次暴跌之后，诺亚财富2个月内上涨39%，涨到18美元，目前股价已经接近12美元的IPO价格。我们相信昨天的暴跌并未反映业绩基本面，有可能会出现向上修正走势。

　　以支出创造营收

　　暴跌的几个可能原因和我们的观点：

　　支出上升：诺亚财富2011年一季度支出同比增长8%，与营收增幅一致。我们认为营收成本(主要是理财规划师的薪酬)快速上升的原因包括：(1)员工薪酬上升20-30%；(2)因为业务扩张，理财规划师的人数上升40-50%。我们认为，对于一家快速成长的公司，投资上升是为营收做投资和维持领先市场地位。诺亚财富2011年一季度理财规划师数量从2007年的50人上升至364人，注册客户数量从3089人上升至18851人，如今发展新客户和业务机会不再是董事长和高管们的工作，理财规划师的作用更为关键。我们认为2011年利润率将保持稳定，营收增速可能会与支出增速保持同步。

　　产品供给：银监会的数据证实了新的房地产信托产品发行放缓。2011年一季度房地产相关信托产品总额4870亿元人民币，2010年一季度为2350亿元人民币；2011年一季度占整个信托产品的比重为15.6%，去年同期为10.6%。总量上升了，但环比增幅连续下降，2010年二季度为34%，2010年四季度为14%，2011年一季度为13%。我们觉得诺亚的管理层在2011年年初就预见到了这一变化，已经将房地产相关产品从FI转向PE。渠道已经做到2011年三季度，2011财年的目标应该不是什么大问题。

　　监管：目前对诺亚财富这种分销商依然没有监管。我们预计未来的监管框架将会类似于最近关于“第三方支付”的监管，也就是央行给达到资本和准备金要求的合格公司发放许可。作为龙头独立分销商，诺亚可能会从准入门槛升高中获利。

　　回到估值

　　该股目前市值对应2012年预期盈利的19倍，大约IPO估值的70%左右。考虑到运营扩张和稳健的商业模式及投资主题，我们预计可能出现向上修正走势。

　　目标股价和风险

　　我们对诺亚财富的估值基于贴现现金流模型(DCF)，我们22.2美元的12个月目标股价对应57倍2011年动态市盈率和37倍2012年动态市盈率。在我们的DCF分析当中，我们采用13%的贴现率和8.5%的增长率。我们预计在2012年之前诺亚利润的年均增幅将高于70%，5年内可维持40%的增长，给业绩提供强劲支撑。作为一只独特概念的中国股票，诺亚财富的稀缺价值也支持其估值溢价。

　　风险方面，可能给诺亚财富的业务模式和增长前景带来负面冲击的风险因素包括：(1)新的监管可能限制其业务范围和增长；(2)由于准入门槛相对较低，竞争更为激烈；(3)战略执行和业务扩张方面的风险；(4)产品失败可能损害其品牌声誉的风险。(诚之)