新兴市场不保险

卜丁

既然新兴市场股市的长期牛市格局已经逆转，人们必须要问这样一个问题：某非这一切都只是吹嘘？仅仅从特定意义上讲，答案是肯定的：自本世纪初以来新兴市场股市的大幅飙升，主要是源于估值基础的改变和投资银行式的炒作。不过，尽管新兴市场央行正在艰苦地与通胀作斗争，地缘政治风险也再度浮现，但很大程度上，新兴市场的基本经济状况仍未改变。

在最近的亚洲之行中，我读了两本可谓相得益彰的关于新兴市场的佳作，其中一本的作者是曾效力于国际货币基金组织(IMF)的高斯(Ayhan Kose)和伊斯沃•普拉萨(Eswar Prasad)*，另一本则出自瑞士银行(UBS)顾问乔治•马格纳斯(George Magnus)之手**。整体而言，两本书的作者都认为，经济增长中心从发达国家向新兴市场经济体的转移仍将继续，他们也都指出，在此次金融危机期间，印度和中国等新兴经济体显示出了非凡的抗跌能力。不过，对于这些国家所面临的政策挑战，这两本书作者的看法有着细致的差别。

尤其是，马格纳斯谈到，一些人简单地依照过去的经济增长率加以推断，认为中国的崛起是注定的结果，这些人未能领会到体制结构的重要性。他正确地指出，就资本的世代持续累积而言，法治、契约、财产权以及中立的法庭至关重要，而资本的世代累积则是长期经济实力和权力的源泉。就此而言，相对于被认为境况不佳的美国而言，中国未来的经济发展轨迹仍存在相当大的不确定性。

对投资者而言，新兴市场有一个非常令人头疼的地方：它们普遍依赖旨在补贴出口的重商主义汇率政策。虽然这有助于提升出口收入，但由于货币与美元挂钩，导致它们也输入了并不符合其国情的美国式极度宽松的货币政策，从而引发了通胀压力和泡沫风险。

另一个存在时间更长的问题，是经济增长和股市回报率两者之间不存在相关性，埃尔罗伊•迪姆森(Elroy Dimson)、马施•保罗(Paul Marsh)，迈克•斯丹顿(Mike Staunton)和杰伊•里特(Jay Ritter)的学术研究已证明了这一点。这听起来有违常理。但实际上，新兴市场的增长被两种因素所稀释：首先是大量的新股发行，其次是糟糕的公司治理。在发展中国家，占主导地位的企业主往往十分擅长通过关联方交易，把上市公司的钱转移到自己的口袋。

在最近于吉隆坡召开的一次国际公司治理网络会议上，43%的与会者在一次互动投票中表示，关联方交易是亚洲首次公开发行(IPO)交易中最大的风险。在一些国家，政府往往是占支配地位的公司所有者，这导致了普遍的利益冲突问题。代理投票服务公司ISS的大卫•史密斯(David Smith)在会上表示，在有关IPO的众多问题中，必须要提出的一个就是：政府部门是否正寻求通过股票市场来筹措资金。

在金融危机之后，西方的公司治理模式可能已经声誉受损，但是这并不表明，亚洲能拿出一个具有吸引力的替代模式，尤其是它们的派息率很低或者干脆不派息（这种情况在中国很常见）。从理论上讲，股息对股东来说应该没有太大意义，因为不管是留在公司、还是通过股息发放到股东手中，股东都拥有这笔资金——除非这会影响到他们纳税状况。

不过请注意，过去数十年来，股票的回报几乎全部来自于股息收入再投资。巴克莱资本的“股票债券投资研究”(Equity Gilt Study)指出，从1899年至今，英国股票的资本增值收益，在总投资回报中仅占极小一部分。有证据表明，这种股息投资收益的复合效应适用于全球各个市场。简言之，股息事关重大。实际上，在许多新兴市场，股东并未以任何有意义的方式拥有留在上市公司的资金。一旦股市崩盘，股息也无法提供防御性支撑。

西方人也没有资格为自己的公司治理沾沾自喜。亚洲的关联交易现象，不过是西方社会中委托/代理问题的一种极端形式，即经理人（代理人）占了股东（委托人）的便宜。

在美国和欧洲，巨额奖金的发放告诉我们，银行仍然是在基于经理人、而非股东的利益运行。而矛盾的是，在美国上市的亚洲公司中，美国股东享受的少数股东权益保护，还不及亚洲国家上市公司的股东，因为在亚洲，关联交易常常需要股东投票批准。

尽管如此，我仍然认为，投资者低估了新兴市场公司治理问题的重要性。就像股息问题一样，这一点也非常重要。

*《新兴市场：全球金融风暴中的弹性与增长》(Emerging Markets: Resilience and Growth Amid Global Turmoil )（布鲁金斯学会出版社）(Brookings Institution Press)

**《上升：新兴市场将推动抑或动摇世界经济？》(Uprising: Will Emerging Markets Shape Or Shake The World Economy? ) （约翰威利出版社）(John Wiley)

译者/功文